家电零部件✿★◈、照明✿★◈、小家电板块涨幅领先✿★◈。年初以来（2025 年 1 月 1 日-2025 年 11 月 24 日）家电板块指数上涨 7%✿★◈，位居申万行业分类第 22 名✿★◈。分子板块来看✿★◈，家电零部件✿★◈、 小家电✿★◈、照明设备✿★◈、黑电✿★◈、厨电✿★◈、白电分别上涨 51%✿★◈、10%✿★◈、10%✿★◈、6%✿★◈、2%✿★◈、-2%✿★◈，其中 家电零部件✿★◈、照明设备✿★◈、小家电涨幅领先✿★◈。家电零部件板块涨幅领先主要因为零部件企 业积极向新能源汽车✿★◈、机器人✿★◈、液冷等热门领域布局✿★◈，带动市场情绪提升✿★◈。照明设备板 块上涨主要因为 1）立达信股价受现金流改善✿★◈、海外基地布局✿★◈、以及政府补助利好✿★◈；2） 联域股份股价受新能源✿★◈、机器人等热门概念拉动✿★◈；3）海洋王业绩修复带动估值回升k8凯发✿★◈。小 家电板块上涨主要因为清洁电器板块景气度较高✿★◈，其中科沃斯积极布局机器人✿★◈、AI 等高 景气度领域✿★◈，涨幅较大✿★◈。值得注意的是✿★◈，白电 2025 年以来表现平淡✿★◈，主要因为✿★◈：1）此 前国补的高热度使市场担忧白电后续的景气度✿★◈；2）资金风格偏向科技成长✿★◈。整体而言✿★◈， 白电龙头今年以来业绩表现较佳✿★◈，分红稳定✿★◈，估值回落的背景下具备较强配置价值✿★◈。
25 年国补政策加码✿★◈，对家电销售拉动明显✿★◈。2025 年家电以旧换新政策相较去年进一步加 码✿★◈，将微波炉✿★◈、净水器✿★◈、洗碗机✿★◈、电饭煲 4 类家电纳入补贴范围✿★◈，对行业销售刺激效果 明显✿★◈。商务部数据显示✿★◈，截至 9 月 30 日全国超 7600 万名消费者购买 12 大类家电以旧换 新产品超 1.26 亿台✿★◈，按均价 3400 元计算我们预计带动当年销售额约 4300 亿元✿★◈，考虑到 各省市还存在自行扩大补贴范围的情况✿★◈，我们认为实际拉动金额或有更高表现✿★◈。
主要品类销售增速先增后降✿★◈。得益于政策力度的加码✿★◈，年内家电行业销售表现明显 提速✿★◈。根据奥维云网数据✿★◈，25H1 白电✿★◈，主要补贴品类的全渠道零售额增速普遍在双 位数以上✿★◈，其中清洁电器达到 50%左右✿★◈。但 Q3 开始各品类增速有所放缓k8凯发✿★◈，至 10 月 在高基数压力下出现 10%左右降幅✿★◈。
年中以来多地补贴方式调整为领券核销✿★◈。25 年 6-7 月各地补贴方式陆续出现调整✿★◈， 主要是解决骗补套补与补贴资金失衡等问题✿★◈，使得多个省市国补暂停或改为补贴券 等限额方式进行✿★◈。尽管 10 月第四批补贴资金衔接发放k8凯发✿★◈，但各地基本都优先采用“先 领券✿★◈、后核销”方式发放✿★◈，考虑到国补自 24 年四季度全面铺开✿★◈，后续行业或持续面 临高基数压力✿★◈。
若 26 年国补延续✿★◈，预计行业仍可维持正向增长✿★◈。根据产业在线 上半年除 微波炉外的 11 类家电补贴品类零售额同比增速约 9%✿★◈，但 Q3 开始有所放缓✿★◈，考虑 到 24Q4 基数偏高✿★◈，我们假设 25Q4 增速持平✿★◈，可得 25 年家电行业规模预计约 9752 亿元✿★◈。同时我们预计在没有补贴的情况下 2026 年行业规模或下滑 7%（即整体规模基本回到 2023 年水平）✿★◈，若中性预期明年补贴金额 600 亿元✿★◈，则可将行业增速拉动 至持平左右（假设刺激乘数为 1.07）✿★◈。
我们对 26 年家电行业的补贴力度与销售增速进行敏感性分析✿★◈。假设补贴金额区间 为 0-1200 亿元✿★◈，对应没有国补的自然增速为-1%~-13%✿★◈，不难看若补贴金额＞600 亿 元✿★◈，那么虽然更新需求存在一定透支✿★◈，但行业压力相对可控✿★◈，且从节奏上看 26H1 压 力偏大✿★◈。若在此基础上展望 2027 年✿★◈，如果国补完全取消k8凯发✿★◈，假设行业自然增长持平✿★◈， 并按刺激乘数 1.07 剔除补贴资金增量✿★◈，则行业可能面临 6.6%下滑✿★◈，连续 2 年补贴高 基数背景下压力进一步加大✿★◈。
2025 年家电出口在高基数和关税扰动下有所承压✿★◈。从家电主要品类看✿★◈，2025 年至今空调✿★◈、 冰箱✿★◈、洗衣机✿★◈、电视出口额增速呈前高后低态势✿★◈，其中空调和电视下半年增速有所下滑✿★◈。 家电主要品类在下半年增速放缓✿★◈，我们认为主要因为 1）2024 年海运费下降使得国内供 应链优势提升✿★◈，出口增长明显✿★◈，形成高基数效应✿★◈；2）4 月以来中美关税扰动使得对美出 口降幅较大✿★◈，根据产业在线数据✿★◈，家电中国出口北美出口额 25Q2 及 25Q3 同比分别-36%/- 31%✿★◈。
展望 2026 年✿★◈，家电品牌出海仍有较大发展空间✿★◈。1）新兴市场家电普及率仍处于低位上 升态势✿★◈，中国家电企业在新兴市场仍有较大增长空间✿★◈；2）中国家电龙头积极布西欧市场✿★◈， 未来仍有份额提升空间✿★◈。随着营收提升✿★◈，盈利能力有望进一步改善✿★◈；3）中美关税缓和✿★◈， 中国家电企业对美收入压力缓解✿★◈。且降息背景下美国房地产有望复苏✿★◈，带动家电需求回 暖✿★◈。 新兴市场✿★◈：东南亚✿★◈、中东✿★◈、拉美等市场有庞大人口基础及较好的经济增长展望✿★◈。根据世 界银行数据✿★◈，2024 年东南亚✿★◈、中东✿★◈、拉美人口达到 7.0✿★◈、4.1✿★◈、6.6 亿人✿★◈，其中人口过亿的 国家包括印尼✿★◈、菲律宾✿★◈、越南✿★◈、埃及✿★◈、巴西✿★◈、墨西哥✿★◈。三个地区合计形成较大的消费人口 基础✿★◈。同时✿★◈，各区域具有代表性的国家的经济发展均呈现较强态势✿★◈，其中越南✿★◈、新加坡✿★◈、 墨西哥✿★◈、阿根廷 2019-2024 年人均 GDPCAGR 超过 6%✿★◈。展望 2026 年✿★◈，根据国际货币基 金组织预计✿★◈，新兴市场国家 2025 年及 2026 年 GDP 仍将保持较快增长势头✿★◈，消费能力有 望不断提升✿★◈。
新兴市场家电普及率相比中国普遍较低✿★◈，其中空调增长空间较大✿★◈。根据欧睿数据预计✿★◈， 在东南亚✿★◈、中东✿★◈、拉美市场中具有代表性的国家中✿★◈，空调✿★◈、冰箱✿★◈、洗衣机✿★◈、电视的普及率 基本低于中国✿★◈，普及率排序基本呈现电视冰箱洗衣机空调的趋势✿★◈，空调的普及率提升 空间相比之下更大✿★◈。因此✿★◈，中国家电龙头企业布局新兴市场将获得市场不断扩容的机会✿★◈。
考虑到户均存在多台家电产品的可能性✿★◈，我们进一步利用中国的户均保有量✿★◈，测算上述 新兴市场 15 国的大家电增长空间✿★◈，主要测算逻辑及假设如下✿★◈： 1） 计算公式✿★◈：新兴市场 15 国某品类保有量=中国 2024 年某品类户均保有量×新兴市场 能达到的目标百分比×新兴市场总户数✿★◈。 2） 假设稳态状态下新兴市场空冰洗户均保有量达到中国 2024 年对应品类户均保有量的 80%/90%/100%✿★◈，且各国家庭户数维持在 2024 年水平✿★◈。 3） 假设空调✿★◈、冰箱✿★◈、洗衣机的更新周期为 10 年✿★◈，稳态情况下新兴市场的年需求量=稳态 保有量/10✿★◈。 根据测算✿★◈，若新兴市场 15 国的大家电户均保有量达到中国 80%/90%/100%✿★◈，空调的稳态 需求量是 2024 年销售量的 1.8 倍/2.1 倍/2.3 倍✿★◈，冰箱的稳态需求量是 2024 年销售量的 0.9 倍/1.1 倍/1.2 倍✿★◈，洗衣机的需求量是 2024 年销售量的 1.0 倍/1.1 倍/1.3 倍✿★◈。所以✿★◈，在不考 虑份额提升的前提下✿★◈，新兴市场仅保有量提升的空间就已比较广阔✿★◈，其中空调的增长空 间最广✿★◈。
西欧市场✿★◈：冰洗需求量稳定✿★◈，空调需求增长明显✿★◈。根据欧睿预计✿★◈，2024 年西欧市场洗衣 机✿★◈、冰箱✿★◈、空调销售量分别为 2638/2295/687 万台✿★◈，YoY+2.9%/-3.8%/+15.9%✿★◈，从近年来 销售表现看✿★◈，冰箱✿★◈，洗衣机需求量稳定✿★◈，空调呈稳步增长态势✿★◈，我们认为✿★◈，主要因为✿★◈：冰 箱✿★◈、洗衣机在西欧的普及率高✿★◈，新增需求较少✿★◈，属于存量市场更新需求✿★◈。空调则普及率 较低✿★◈，随着近年来平均气温逐步提高✿★◈，空调需求不断提升✿★◈，带动销量和普及率提升✿★◈。
西欧消费动能有望企稳修复✿★◈。根据伊莱克斯预测的欧洲家电产品出货增长情况✿★◈，2025 年 以来西欧市场呈持平略有增长的态势✿★◈。而根据欧盟统计局披露数据✿★◈，欧元区 20 国消费者 信心指数今年以来保持稳定✿★◈。由此✿★◈，结合美国进入降息周期对全球经济或将带来提振✿★◈， 我们判断✿★◈，2026 年西欧市场家电消费动能或将呈现稳中有升态势✿★◈。
西欧空冰洗竞争格局分散✿★◈，国产品牌有较大份额提升空间✿★◈。西欧市场空冰洗竞争格局比 较分散✿★◈，根据欧睿预计✿★◈，2024 年西欧空冰洗 CR5 分别为 34.0%/34.8%/39.6%✿★◈，CR10 分别 为 53.9%/52.8%/61.1%小仓亚莉丝✿★◈。相比之下✿★◈，中国空冰洗 CR5 分别为 82.2%/79.0%/85.9%✿★◈，CR10 分别为 94.4%/92.7%/95.2%✿★◈。趋势上看✿★◈，西欧空冰洗市场均有向头部集中靠拢的趋势✿★◈，中 国龙头家电企业大多进入欧洲市场的时间较短✿★◈，在此其中市占率仍较低✿★◈，未来仍有较大 提升空间✿★◈，其中空调品类除了份额提升✿★◈，还有市场扩容的机会✿★◈，增长空间更大✿★◈。另外✿★◈，值 得注意的是✿★◈，京东近期收购德国零售商 Ceconomy✿★◈，随着中国电商企业的加入✿★◈，有望加速 欧洲电商渗透率的提升✿★◈。中国家电企业相较欧洲企业在电商渠道更具经验优势✿★◈，有望实 现在电商渠道的份额提升✿★◈。 经营效率+市场份额双提升✿★◈，中国家电企业欧洲业务盈利能力有望修复✿★◈。一方面✿★◈，中国家 电企业通过并购欧洲品牌的方式打入欧洲渠道✿★◈，产生了并购和组织架构调整的费用✿★◈，短 期影响盈利能力✿★◈，例如海尔并购开利产生了一次性并购费用✿★◈，同时在后续组织架构调整 中也产生了调整费用✿★◈，这些费用都有望在 2026 年得到优化✿★◈，盈利能力有望修复✿★◈。另一方 面✿★◈，市场份额提升所带动的规模效应以及产品结构升级都有望进一步带动盈利中枢上行✿★◈。 比如中国电视企业通过积极布局 Mini-LED 产品与三星✿★◈、LG 等行业龙头直接竞争✿★◈，相比之下更具质价比的产品使市场份额持续提升✿★◈。同时✿★◈，相较此前主打中低端产品的中国电 视企业✿★◈，Mini-LED 产品的持续渗透也有效提升结构升级✿★◈，带动盈利能力提升✿★◈。 美国✿★◈：关税扰动暂缓✿★◈，中国家电企业积极切换产能至海外✿★◈，主动规避贸易风险小仓亚莉丝✿★◈。中国对 北美家电出口额自今年 4 月起开始明显下滑✿★◈，主要因为 4 月起的中美关税扰动使家电出 口停滞✿★◈。当前✿★◈，中美贸易摩擦对中国家电企业的影响已逐步减缓✿★◈，主要体现在✿★◈：1）经过 多轮磋商✿★◈，美国“对等关税”已明显降低✿★◈，2025 年以来的关税扰动或将在 2026 年得到暂 时平息✿★◈；2）中国家电企业推进供应链全球化✿★◈，积极切换和优化布局海外产能✿★◈，确保产品 供应顺畅✿★◈。
美联储降息利好美国地产回暖✿★◈，有望带动美国市场进入家电补库存周期✿★◈。当前美国房地 产销售处于触底横盘阶段✿★◈，随着美国进入降息通道✿★◈，房屋销售有望回暖✿★◈，带动家电产品 需求上升✿★◈。当前美国家电库存处于相对低位✿★◈，房屋销售回暖将有望带动美国家电市场进 入补库存周期✿★◈，中国家电企业供应链优势更强✿★◈，产品竞争力不断提升✿★◈，将有望在补库存 周期中受益✿★◈。
液晶面板作为电视重要上游材料✿★◈，预计 26 年价格有望整体企稳✿★◈，为黑电企业盈利提供支 撑✿★◈。回顾过去✿★◈，面板价格波动较大✿★◈，对整机厂商成本端造成显著扰动✿★◈，压制盈利表现✿★◈。展 望 2026 年✿★◈，我们判断上游面板价格将在可控区间内运行✿★◈。从需求端看✿★◈，26 年上半年世界 杯有望带动全球电视需求回暖✿★◈，面板需求压力预计将阶段性集中在 26Q1✿★◈，或短期推升面 板价格✿★◈。参考今年世俱杯期间的经验✿★◈，我们预计 26Q1 面板价格同比或温和上涨约 2%- 3%✿★◈。需求高峰结束后✿★◈，价格有望回落✿★◈，全年价格中枢整体平稳✿★◈。从供给端看k8凯发✿★◈，全球液晶 面板产能已高度向中国集中✿★◈，上游龙头厂商的产能利用率管理和供给节奏调节能力显著 增强✿★◈，有助于削弱过去价格波动大的周期特征✿★◈，因此面板价格走势更加平滑✿★◈。
Mini LED 技术叠加大尺寸趋势正推动电视产品结构持续升级✿★◈。一方面✿★◈，Mini LED 以显 著低于 OLED 的成本✿★◈，提供接近 OLED 的画质和观影体验✿★◈，随着产品价格持续下探✿★◈、制 造成本有望进一步优化✿★◈，我们判断 Mini LED 电视渗透率仍有较大提升空间✿★◈。根据 TCL 电子的公告✿★◈，目前 TCL 电子 25Q1-Q3 Mini LED 电视中国出货量占比为 20.6%✿★◈，国际市 场出货量占比为 9.0%✿★◈；另一方面✿★◈，电视大尺寸化趋势明确✿★◈，全球电视尺寸持续提升✿★◈。从 25H1 上游电视面板出货情况来看✿★◈，根据奥维睿沃✿★◈，25H1TV 面板平均尺寸增长至 51.7寸✿★◈， 同比增长 0.3 寸✿★◈；25Q3 同比增长 0.3 寸至 51.6 寸✿★◈。无论从供给端大尺寸电视毛利率更高✿★◈， 还是需求端观影体验升级来看✿★◈，尺寸提升的逻辑均较为顺畅✿★◈。综合来看✿★◈，在 Mini LED 渗 透率提升与大尺寸占比抬升的推动下✿★◈，电视销售结构有望持续向高附加值产品倾斜✿★◈，黑 电企业盈利能力预计将进一步改善✿★◈。
过去十年✿★◈，全球电视市场格局明显演绎出中进韩退的趋势✿★◈。 以 TCL 和海信为代表的中国品牌持续提升全球占有率✿★◈。根 据欧睿数据✿★◈，2016–2023 年间✿★◈，三星与 LG 的合计全球份额 由 35%回落至 31%✿★◈，而同期 TCL 由 5.5%提升至 10.2%✿★◈， 份额接近翻倍增长✿★◈。根据 Trendforce✿★◈，25H1✿★◈，中资品牌份 额提升至 30.1%✿★◈，超越韩企的 29.7%✿★◈。
中资电视品牌长期销量存在翻倍空间✿★◈。根据欧睿 2023 年数据✿★◈，在假设全球电视整体需求 大体稳定的前提下✿★◈，若中国企业在海外市场的销量份额提升并稳定在约 20%左右✿★◈，则 TCL✿★◈、 海信皆有望获得 2000 万台的增量销量✿★◈。按长期平均单价 2500 港元测算✿★◈，对应将带来约 500 亿港元的电视业务收入增量✿★◈。以 TCL 电子为例✿★◈，公司 2023 年电视销售收入为 486 亿 港元✿★◈，若上述增量空间逐步兑现✿★◈，其电视业务长期收入体量有望提升至约 986 亿港元✿★◈， 基本实现翻倍k8凯发✿★◈。
2025 年黑电龙头（TCL 电子和海信视像）盈利提升在于需求刺激+电视销售结构的改善✿★◈。 一方面✿★◈，国补刺激国内电视消费✿★◈，带动整体销量回升✿★◈；另一方面✿★◈，两家公司通过大屏化✿★◈、 Mini LED 等高附加值机型占比抬升✿★◈，带动 ASP 和单台毛利率中枢上移✿★◈，在面板价格整体 平稳的背景下✿★◈，电视业务盈利能力实现量价结构齐优✿★◈。
展望 2026 年✿★◈，我们认为中国黑电企业盈利的进一步提升✿★◈，将延续量升+价稳中枢上移的 双轮共振✿★◈： 从量的角度来看✿★◈，我们判断明年电视出货有望实现总量抬升+中资份额继续走高共振✿★◈。一方面✿★◈，我们认为世界杯将显著带动换机与新增需求✿★◈，推动全球电视总出货量同比上行✿★◈； 另一方面✿★◈，在国内国补政策对 2025 年上半年需求形成较高基数的前提下✿★◈，海外电视需求 的持续增长✿★◈，有望对冲国内高基数带来的增速压力✿★◈。支撑中资品牌整体销量维持稳健扩 张份额提升的底层逻辑主要在于两点✿★◈： 1） 伴随韩企逐步退出液晶面板制造环节✿★◈，全球大部分液晶面板产能已转移至中国大陆✿★◈， 上游议价与供给主动权更多掌握在中资面板企业手中✿★◈。韩系整机品牌需从中国面板 厂大规模采购✿★◈，终端产品在面板品质趋同的前提下✿★◈，采用同等质量面板✿★◈、却具备更高 质价比的中国电视品牌更具竞争力✿★◈。 2） 海信作为 2026 年美加墨世界杯官方赞助商✿★◈，将在赛事周期内获得大量品牌曝光✿★◈，叠 加其在海外线下渠道持续铺设与优化✿★◈，有望有效补足过去线下触点不足的短板✿★◈，进一 步提升用户触达效率与品牌渗透率✿★◈。
从价的角度看✿★◈，结构驱动公司产品价格提升✿★◈。2019–2024 年海信与 TCL 通过大屏化✿★◈、Mini LED 等高附加值产品带动整体结构稳步升级✿★◈，国内电视价格指数持续抬升✿★◈，价格中枢同 步上移✿★◈。
展望 2026 年✿★◈，Mini LED 渗透率与大尺寸占比有望进一步提升✿★◈，中资龙头在高端价位段 的议价能力✿★◈、ASP 与单台毛利仍有上行空间✿★◈；叠加我们对全年面板价格整体平稳的判断✿★◈，成本端扰动有限✿★◈，结构升级贡献的提价+提毛利将更充分体现✿★◈，有望推动海信视像与 TCL 电子整体盈利能力在 2026 年进一步抬升✿★◈。 国补退坡并不改变中国电视市场行业结构和价格提升的趋势✿★◈。观察 25Q3 国内零售市场 的表现✿★◈，Mini LED 渗透率和价格提升的趋势依然不减✿★◈，具体来看✿★◈：
2026 年 Mini LED电视渗透率或将继续提升但速率放缓✿★◈。2024H2✿★◈，在国补的刺激下✿★◈， Mini LED 的渗透率提升显著✿★◈。根据奥维云网数据✿★◈， 24Q4 Mini LED 电视渗透率从 Q3 的 19%提升至 32%✿★◈，国补大幅刺激 Mini LED 需求✿★◈。25 年国补刺激力度减弱后✿★◈， 25Q3 Mini LED 电视渗透率环比下降✿★◈，同比提升✿★◈；25 年 10 月的渗透率为 43%✿★◈，为 当前历史最高值✿★◈。因此✿★◈，如果 26 年国补力度减弱✿★◈，通过参考 25Q3 的电视市场表现✿★◈， 我们判断 26 年 Mini LED 渗透率依然会有所提升✿★◈，但是节奏可能放缓✿★◈。
2026 年电视市场零售价格或将进一步抬升✿★◈。同样观察国补退坡后的 25Q3 数据✿★◈，电 视终端零售价格同比增长 8.4%✿★◈，25.10 价格同比增长 7.4%✿★◈。电视价格并未伴随行业 需求减弱而跳水✿★◈。为此✿★◈，我们判断 2026 年电视价格或将进一步提升或企稳✿★◈。
2025 年中资厂商在 Mini LED 电视领域的全球份额已位居前列✿★◈。根据 Twice 网站引用的 Omdia 数据✿★◈，2025 年第一季度✿★◈，海信以 29.3%的全球市场份额排名第一✿★◈。根据 Trendforce 预测✿★◈，2025 年海信和 TCL 预计将共同占据 64%的市场份额✿★◈。回顾市场演变✿★◈，Counterpoint 数据显示✿★◈，尽管三星在 2023 年曾领跑该细分赛道✿★◈，但进入 2024 年后市场竞争加剧✿★◈，三 星的 Mini LED 市场地位先后被 TCL✿★◈、海信及小米反超✿★◈。截至 2025 年第一季度✿★◈，三星在 出货量排名中已退居第四✿★◈。 展望 2026 年✿★◈，我们认为中资 Mini LED 全球领军地位不变✿★◈。尽管三星与 LG 均释放出加 速 Mini LED 布局的信号✿★◈，但我们认为策略的长期有效性存疑✿★◈。从上游供应链来看✿★◈，韩系 厂商正逐步丧失核心部件的垂直整合优势✿★◈。随着三星和 LG 退出 LCD 面板制造✿★◈，且据 flatpanelhd 报道✿★◈，三星电子亦计划在 2026 年完全停止电视 Mini LED 的制造并转向中国 供应链采购✿★◈，其本质正由技术制造者向品牌组装商蜕变✿★◈。这意味着韩系厂商无法像 TCL 或海信那样通过全产业链协同来压低成本✿★◈。 中国电视厂商陆续推出下一代 Mini LED 显示技术✿★◈。2025 年✿★◈，海信✿★◈、TCL 陆续推出了下 一代显示技术产品 RGB-Mini LED 产品k8凯发✿★◈。从技术原理的角度来看✿★◈，相较于 Mini LED 技 术✿★◈，其工作原理并没有本质上的区别✿★◈，不同的地方在于将单色光替换成 RGB 三色光✿★◈。传 统方案下白色背光需要通过荧光粉或者滤光片二次处理得到色彩✿★◈，大大降低了色准✿★◈，亮 度和效率✿★◈。而 RGB-Mini LED 直接生成颜色✿★◈，大大增强了显示效果✿★◈。
中国电视技术路径迭代有迹可循✿★◈，为长期电视结构升级做好充分准备✿★◈。原理上看✿★◈，RGBMini LED 依然是基于 Mini LED 逻辑上的液晶显示技术✿★◈。不同的地方在于使用了 RGB 的 Mini LED 芯片技术✿★◈。一方面✿★◈，中国企业可以继续利用液晶产业链优势推出质价比更高的 电视显示技术✿★◈。根据迪显整理的数据✿★◈，我们看到 RGB Mini LED 在更好的显示效果下价 格依然低于同尺寸的旗舰 OLED 电视✿★◈。另一方面✿★◈，随着 RGB Mini LED 芯片的深耕✿★◈，为 走向 Micro LED 终极显示技术铺垫好道路✿★◈：企业可以提前磨练巨量转移✿★◈、驱动算法及全 彩化等关键工艺✿★◈。相比之下✿★◈，OLED 技术与 Micro LED 属于完全不同的技术赛道✿★◈，其通 过有机材料的发光原理和 LED 芯片是两种技术路径✿★◈。因此✿★◈，我们认为中国企业选择了具 备技术连续性的路线k8凯发✿★◈，有望助力在未来主导全球高端电视市场的发展✿★◈，继续推动电视显 示技术的升级✿★◈。
整体来看✿★◈，2016–2024 年电动两轮车行业在国标门槛提升+需求升级的共同作用下✿★◈，竞争 格局已由早期小厂拼装及价格战✿★◈，演变为通勤大盘双寡头+中高端与智能化新势力的结构✿★◈。 期间✿★◈，行业 CR2 由约 30%提升至 50%+✿★◈，产品价格带明显上移✿★◈，渠道资源和利润逐步向头部品牌集中✿★◈，24 国标有望在存量格局基础上进一步强化这一趋势✿★◈。
18 版国标通过强制性技术规范重塑了电动两轮车行业格局✿★◈。18 国标以统一关键参数✿★◈、叠 加安全要求大幅抬升了准入门槛✿★◈，倒逼中低端拼装小厂加速出清✿★◈。供给侧改革驱动行业 集中度提升✿★◈。2016-2024 年间行业总出货量由 3100 万台扩容至 5000 万台✿★◈，但绝大部分增 量由双寡头瓜分✿★◈，雅迪✿★◈、爱玛在国标实施后两三年内由约 30%跃升至 52%✿★◈。
行业集中度提升驱动头部品牌实现量利齐升✿★◈。 首先在盈利端✿★◈，雅迪✿★◈、爱玛凭借规模效应 摊薄成本✿★◈，毛利率随市占率同步上行✿★◈；其次在产品端✿★◈，行业均价逐年抬升✿★◈，高端化成为 未来核心增长点✿★◈。最后在渠道端✿★◈，雅迪✿★◈、爱玛单店收入与销量显著优于新日✿★◈、绿源等二 线品牌✿★◈，更高的单店效益促使优质经销商资源加速向头部集聚✿★◈，进一步强化了强者恒强 的马太效应✿★◈。
国补对电动两轮车刺激力度有限✿★◈，两轮车需求尚未见顶✿★◈。我们将需求拆为新增需求和替 换需求分别进行讨论✿★◈。 新增需求✿★◈：国补政策未覆盖✿★◈，需求未饱和✿★◈，仍有自然增量✿★◈。 对于电动两轮车✿★◈，以旧换新主要针对已有车辆的更新✿★◈，对首次购车人群的拉动有限✿★◈，国 补对新增需求的刺激相对较小✿★◈。因此✿★◈，新增部分的需求主要取决于人口结构和百户拥有 量✿★◈。根据国家统计局数据✿★◈，2024 年中国电动两轮车保有量为每百户 70.2 辆✿★◈，其中城镇/农 村电动两轮车每百户保有量分别为 68.8/71.1 辆✿★◈。考虑到 2024 年电动两轮车管控加紧带 来的保有量下降小仓亚莉丝✿★◈，我们认为未来随着新国标电车的推出✿★◈，保有量将回升并保持一定的增 长✿★◈。长期来看✿★◈，电动两轮车需求量并未见顶✿★◈：根据懂车帝引用 Riders share 的数据✿★◈，台湾 省摩托车百人保有量为 60 辆✿★◈，假设家庭人均 2.5 人✿★◈，则百户保有量为 150 辆✿★◈；我国 90 年 代自行车百户保有量为 197 辆✿★◈。 替换需求✿★◈：国补并未透支更新需求✿★◈。 根据商务部数据✿★◈，2024 年 9 月至 2025 年 6 月✿★◈，全国累积以旧换新电动两轮车的数量为 985 万辆✿★◈。假设当前电动两轮车行业均价约 2000 元✿★◈、更新周期约 5 年✿★◈，并按线 年内参与以旧换新从经济性角度看性价比较低✿★◈，主动更换的仍是使用年限 较长✿★◈、已经接近自然更新周期的车主✿★◈。根据我们测算✿★◈，在没有国补的背景下✿★◈，向前追溯 5 年✿★◈，以 2020 年的产量为基数✿★◈，本轮国补带来的电动两轮车的替换更新量占替换需求的比 例不足 25%✿★◈，补贴对更换的刺激并没有透支未来更新需求✿★◈，国补更多起到加速已有更新 需求兑现的作用✿★◈，而非透支中长期替换需求✿★◈，行业整体需求中枢仍有望维持在较高水平✿★◈。 此外✿★◈，从长期来看✿★◈，随着智能化等功能和技术上的突破✿★◈，电动两轮车正逐渐脱离代步工 具属性✿★◈，具备快速迭代的特征✿★◈，将缩短换车周期✿★◈。基于目前约 3.5 亿辆的社会保有量测 算✿★◈，若技术升级驱动平均更新周期缩短至 5 年✿★◈，年均自然更新销量将达到 7000 万台✿★◈。
24 版国标本质上是更加深度的供给侧改革✿★◈，加速行业出清✿★◈，推动行业集中度提升✿★◈。与 18 版国标相比✿★◈，24 国标在生产端的监管中心从产品合规延伸至企业合规✿★◈，明确要求企业具 备车架等关键零部件的自主生产✿★◈。企业竞争从组装转向了重资产建设✿★◈：参考爱玛贵港基 地约 120 万台产能对应 11.5 亿元投资✿★◈，100 万台年产能建设成本约在 5–10 亿元区间✿★◈，对 账面现金仅数亿元的新日✿★◈、绿源等二线厂构成了资金和资质壁垒✿★◈。因此在供应链侧✿★◈，头 部品牌凭借更成熟的产业链布局✿★◈，将进一步挤压缺乏产线和质控体系的中小厂生存空间✿★◈。
生产成本虽因新规上行✿★◈，但格局优化后的成本转嫁能力与龙头降本效应或将从下面三个 方面保障龙头企业盈利水平✿★◈：
在供应链端✿★◈，头部企业正加速提升电池✿★◈、控制器及充电器等核心部件的自研自供比 例✿★◈，将原本属于上游供应链的制造毛利留存在体内✿★◈；在渠道端✿★◈，随着网络布局日趋成熟✿★◈，龙头企业策略已从激进拓店转向提质增效✿★◈，通 过关停低效门店✿★◈、优化新建门店的装修补贴投放节奏✿★◈，降低渠道建设层面的摊销压 力✿★◈； 在费用端✿★◈，受益于行业格局趋稳✿★◈，返利与补贴或将逐步收缩✿★◈，叠加物流运输线路的 优化✿★◈，销售费用率与单车履约成本仍有显著的压缩空间✿★◈。 从落地节奏来看✿★◈，行业将从去库承压到中长期补库回升的周期转换✿★◈。根据政策窗口期当 前至 12 月 1 日之前✿★◈，行业主要任务为清理非标库存✿★◈。短期内✿★◈，激烈的去库存行为将导致 出货量与终端价格承压✿★◈，对企业报表形成扰动✿★◈。但展望后市✿★◈，随着旧国标库存出清完毕✿★◈， 渠道端库存水位降至低点✿★◈，经销商对新国标合规车型的补库需求将在 2026 年集中释放✿★◈。
新国标将加速两轮车产品向智能化升级✿★◈，软件服务有望开启行业第二利润增长曲线✿★◈。新 国标倒逼的成本提升与体验升级合力推动价格带必然上移✿★◈。头部企业正通过结构优化+子 品牌加速抢占高地✿★◈：雅迪筹备独立高端品牌补齐 7000 元+市场✿★◈；爱玛发布高端子品牌零 际切入万元级赛道✿★◈，突破大众化定位✿★◈。智能化将重塑盈利模型✿★◈，九号公司已验证硬件+软 件模式可行✿★◈。随着保有量扩大✿★◈，高毛利的软件订阅服务将为两轮车企贡献显著的纯利润 增量✿★◈。
扫地机进入活水洗地产品周期✿★◈。25年国内扫地机头部品牌陆续推出活水洗地机系列产品✿★◈， 是近年来行业新的产品迭代与竞争方向✿★◈。相较于过去圆盘式等扫地机在拖地时存在“以 脏拖脏”的使用痛点✿★◈，活水洗地产品通过内置的活水循环清洁系统✿★◈，使得扫地机在拖地 过程中实现即时清洗拖布效果✿★◈，保证始终用干净的拖布来清洁地面✿★◈，进一步提高了扫地 机器人的拖洗清洁效果✿★◈，逐步成为当前行业的主流技术✿★◈。
活水洗地产品占比逐月递增✿★◈，科沃斯先发优势带动份额提升✿★◈。伴随扫地机行业转向活水 洗地产品竞争✿★◈，该系列市占率也在持续提升✿★◈。根据奥维云网✿★◈，25 年以来主要品牌的活水 洗地产品合计市场份额占比逐月递增至接近 30%✿★◈，其中科沃斯新品几乎一致性聚焦滚筒 活水洗地方案✿★◈，且产品陆续覆盖 3000-5000 元全价位带✿★◈，先发优势使其份额提升至约 30%✿★◈。
活水洗地产品对盈利改善拉动较小✿★◈，明年内销增长面临压力✿★◈。值得注意的是✿★◈，尽管活水 洗地技术逐步成为行业主流方向✿★◈，但产品结构的迭代并未给盈利能力带来较大改善✿★◈，25 年前三季度科沃斯集中推出多款活水清洁产品✿★◈，但毛利率表现较为稳定✿★◈，单季度均未超 过 50%✿★◈。另一方面国补带来的高基数压力或导致行业增长有所承压✿★◈，实际上自 25M9 开 始扫地机线上增速已有所下滑✿★◈，并且在双十一周期拉长背景下 25M10 销售仍然疲软✿★◈，因 此判断明年扫地机内销可能面临一定压力✿★◈。
石头科沃斯份额持续提升✿★◈，行业格局有望集中✿★◈。从竞争格局看✿★◈，24Q4 以来科沃斯凭借活 水洗地产品的先发优势✿★◈，其市占率逐季提升✿★◈，石头则凭借 P20 系列等性价比产品稳守行 业份额✿★◈，伴随活水洗地产品的补齐后续市占率有望进一步提升✿★◈。考虑到追觅大幅上调终 端售价✿★◈，云鲸新品定价也相对偏高✿★◈，预计明年国内扫地机市场份额或进一步向石头✿★◈、科 沃斯等头部品牌集中✿★◈。
iRobot 经营承压✿★◈，中国系品牌海外份额有望提升✿★◈。此前中国系品牌以较强的产品优势对 海外市场进行覆盖教育✿★◈，而 iRobot 的产品迭代升级则停滞不前✿★◈，使其在产品技术维度的 差距与国牌愈发明显✿★◈，不仅其份额遭到国牌的持续挤压✿★◈，同时公司整体的经营也每况愈 下✿★◈，收入规模自 2022 年以来长期呈现-25%左右的同比下降✿★◈，净利润与现金流也一并转 负✿★◈，不排除后续有破产退市可能性✿★◈，考虑到 iRobot 在南欧✿★◈、日本等地仍然占据相当份额✿★◈， 未来国牌全球份额有望进一步提升✿★◈。
洗地机市场快速崛起✿★◈，海外成长空间广阔✿★◈。在扫地机无法满足的深度清洁领域✿★◈，洗地机 也具有较大使用需求✿★◈。根据灼识咨询数据✿★◈，2024 年除中国外全球洗地机市场规模约 36 亿 美元✿★◈，预计 2029 年达到 118 亿美元✿★◈，期间 CAGR 约为 27%✿★◈，国牌凭借领先的产品技术 优势有望进一步扩大全球份额✿★◈。科沃斯旗下添可品牌外销收入逐年递增✿★◈，而石头年初以 来依靠 A30 系列产品推动洗地机业务快速成长✿★◈，未来或有更高增长弹性✿★◈。
石头洗地机持续高增✿★◈，九号割草机加速成长✿★◈。根据奥维云网数据✿★◈，石头洗地机销售额自 24M10 开始迎来爆发式增长✿★◈，其市占率也由 4%→30%为公司打开第二增长曲线✿★◈；科沃斯 积极布局具身智能等领域✿★◈，在 AI✿★◈、机器人等产业链均有相关投资✿★◈。此外✿★◈，九号公司割草 机业务在技术与功能上实现多重突破✿★◈，极大提升割草效率获得海外用户高度认可✿★◈，24 年 收入规模达到 8.6 亿元✿★◈，伴随后续产品迭代及推新✿★◈，也有望成为公司新的成长驱动力✿★◈。
安克创新布局多个新兴领域✿★◈，新品有望接力增长✿★◈。一方面安克从专用领域机器人起步✿★◈， 逐步探索通用机器人的可能性✿★◈，最终希望提供一个多样化的机器人产品组合✿★◈，满足用户 在不同场景中的需求✿★◈。另一方面安克推出首个消费级 UV 打印机✿★◈，众筹 2 个月以 4676 万 美元收官✿★◈，登顶 Kickstarter 平台历史第一✿★◈，后续有望成为又一强劲增长引擎✿★◈，我们看好 公司未来的成长前景✿★◈。
美的 B 端业务发展提速✿★◈，有望成为公司第二增长引擎✿★◈。近年来美的持续在新能源✿★◈、机器 人等多个赛道持续深化布局✿★◈，通过技术创新与产业并购不断拓展业务边界✿★◈，坚定推进 ToB 业务作为第二增长引擎✿★◈，市场份额稳步提升✿★◈。25H1 公司 ToB 板块营收同比+20.8%显著 高于 ToC 板块（同比+13.3%）✿★◈，其中四大细分业务收入同比均有较大提升✿★◈。在 B 端业务 强劲增长和 C 端业务稳健发展的双重驱动下✿★◈，我们持续看好公司的长期成长前景✿★◈。
影石创新坚持创新研发和品类扩张✿★◈，新品有望助力营收持续增长✿★◈。一方面影石推出其第 一款无人机产品✿★◈，影翎 A1✿★◈，搭载 8K 全景镜头+体感 VR 飞行✿★◈，为消费者带来沉浸式的航 拍体验✿★◈，有望成为影石下一个重要的增长引擎✿★◈。另一方面✿★◈，影石持续创新运动相机和全 景相机✿★◈，不断解锁新玩法✿★◈，近期推出的影像大师套装✿★◈，创新性地为运动相机加入专业街 拍手柄和口袋打印机✿★◈，用影石的运动相机体验微单级效果和即拍即有的乐趣✿★◈，解锁全新 的使用场景✿★◈，有望成为影石下一个热门单品✿★◈。各项产品创新和业务扩展加持下✿★◈，我们持 续看好公司未来成长前景✿★◈。
三花智控✿★◈：布局机器人机电执行器✿★◈，有望打开第三增长曲线✿★◈。公司积极对仿生机器人业 务进行战略布局✿★◈，目前已成功切入仿生机器人机电执行器制造领域✿★◈。2025 年上半年✿★◈，公 司聚焦多款关键型号产品开展技术改进✿★◈，配合客户进行全系列产品研发✿★◈、试制✿★◈、迭代✿★◈、 送样✿★◈。随着未来仿生机器人量产普及✿★◈，有望打开三花第三增长曲线✿★◈，我们持续看好公司 未来长期成长性✿★◈。 极米科技推进车载投影业务✿★◈，有望打开业务增长新局面✿★◈。极米车载业务聚焦智能座舱与 智能大灯两大场景✿★◈，已与多家头部车企达成合作✿★◈，其产品已在问界 M8✿★◈、问界 M9✿★◈、尊界 S800 等车型上搭载✿★◈，目前已累计获得 8 个车载定点项目✿★◈，覆盖赛力斯✿★◈、江淮等车企✿★◈。随 着车载投影业务持续推进✿★◈，后续有望打开第二增长曲线✿★◈。
家电行业具备较强的红利属性✿★◈。从分红率及股息率表现看✿★◈，家电行业主要企业股息率较 高✿★◈，同时分红率呈抬升态势✿★◈，反映家电企业分红意愿较强✿★◈。从 2024 年的股息率角度看✿★◈， 家电企业股息率3%的较多✿★◈，已排在 A 股所有公司中的前 15%水平✿★◈。值得注意的是✿★◈，家 电企业近年来进行了多轮股票回购✿★◈，其中如美的集团✿★◈、海尔智家✿★◈、海信家电✿★◈、苏泊尔✿★◈、九 号公司✿★◈、公牛集团✿★◈、海容冷链等公司多以股票注销为目的✿★◈，因此✿★◈，考虑上股票回购力度✿★◈， 家电企业实际回报率远高于股息率✿★◈。
白电主要企业未来仍将有较大分红潜力✿★◈。展望未来✿★◈，我们认为白电主要企业如美的✿★◈、海 尔✿★◈、格力均有较强的分红潜力✿★◈，主要因为✿★◈：1）观察净现比和收现比的情况✿★◈，三大白电企 业近年来均表现平稳✿★◈，反映企业经营活动现金流净额的增长✿★◈，以及销售商品✿★◈、提供劳务 收到的现金的增长是分别与净利润和收入同步的✿★◈。这意味着✿★◈，三大白电企业的经营活动 现金流规模未来将有望随着企业营收和利润的不断扩大而提升✿★◈；2）资本开支的多寡系影 响分红表现的另一因素✿★◈，购建固定资产✿★◈、无形资产和其他长期资产支付的现金可作为反 映资本开支对现金流影响的指标✿★◈。近年来格力在此指标上有所降低✿★◈，反映资本开支投入 有所减少✿★◈，而美的和海尔则保持平稳✿★◈，三大白电企业在资本开支上均较谨慎✿★◈。未来随着 海外产能建设的逐步落成✿★◈，海外市场布局的逐步完善✿★◈，资本开支的规模有望压缩✿★◈，利好 公司现金流表现✿★◈。综合以上✿★◈，经营现金流规模有望跟随营收和利润增长而提升✿★◈，同时资 本开支有望随着海外建设成熟后而逐步压缩✿★◈，留给未来分红和回购的资金将不断扩大✿★◈， 红利属性进一步增强✿★◈。
（本文仅供参考✿★◈，不代表我们的任何投资建议✿★◈。如需使用相关信息✿★◈，请参阅报告原文✿★◈。）
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中越情侣开色情餐厅获利24亿越南盾✿★◈，越南空姐与中国男友组织200人卖淫✿★◈。
12月5日✿★◈，网红罗大美遇害案的代理律师在法庭外让大家放心✿★◈：“会全力维护好当事人的合法权益✿★◈，大家要相信✿★◈，法院一定能公正的审理本案”✿★◈。
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