事件◈✿★：1）近期◈✿★，璞泰来发布2025年三季报◈✿★，2025年前三季度◈✿★，公司实现营收108.3亿元◈✿★，同比增长10.06%◈✿★；归母净利润17.0亿元◈✿★，同比增长37.25%◈✿★，其中第三季度单季净利润6.45亿元◈✿★，同比增长69.3%◈✿★。
深耕锂电材料的平台型公司◈✿★，未来格局持续向好◈✿★。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略◈✿★，打造平台型企业◈✿★，各业务板块协同研发催生创新机会◈✿★。2）隔膜方面◈✿★：公司在隔膜涂覆领域形成全产业链闭环布局◈✿★，基膜设备国产替代化超80%◈✿★，最新基膜产线亿㎡/年◈✿★，在技术◈✿★、效率◈✿★、成本等方面具备综合竞争优势◈✿★。3）负极方面◈✿★：公司重点开发高性价比差异化产品以应对市场价格竞争◈✿★；控制低价值产品出货规模◈✿★；创新产品处于客户论证导入阶段◈✿★。
锂电行业处于向上发展周期◈✿★，公司中长期期受益◈✿★。锂电产业处于上行拐点◈✿★，新能源汽车与储能高增速带动需求快速扩张◈✿★，公司凭借材料+设备一体化优势有望充分受益◈✿★。管理层通过股权激励明确2025-2027年利润目标23/30/39亿元◈✿★，复合增速超30%◈✿★。公司在2026年的具体业务目标◈✿★：负极材料出货量25万吨◈✿★；涂覆隔膜出货量130亿㎡◈✿★；基膜出货量20-25亿㎡◈✿★；PVDF出货量超4万吨◈✿★。
公司未来业绩成长弹性大+新技术有望发力◈✿★。1）锂电负极业绩有望逐步底部反转◈✿★：随着创新产品逐步放量◈✿★，公司2025年负极业务有望开始盈利◈✿★，后续单位成本◈✿★、规模效应具有优化空间◈✿★。2）固态等新技术方面◈✿★，公司布局硅碳负极◈✿★、锂金属负极◈✿★、固态电解质等相关材料◈✿★，同时研发固态电池前中后段工艺设备解决方案◈✿★，已取得一定量订单◈✿★。
我们预计公司2025-2027归母净利分别为25.19/31.02/39.48亿元◈✿★；公司锂电材料+设备平台价值凸显◈✿★，业绩有望逐步进入新的上行周期◈✿★；维持“买入”评级◈✿★。
事件◈✿★：湘财股份发布2025年三季报◈✿★。2025年前三季度◈✿★，公司实现营业总收入17.99亿元◈✿★，同比+16.15%◈✿★；实现归母净利润4.42亿元◈✿★，同比+203.39%◈✿★。第三季度单季实现归母净利润3.00亿元◈✿★，同比+315.25%◈✿★。
业绩增长强劲◈✿★，证券业务为核心驱动◈✿★。公司前三季度归母净利润实现超2倍增长◈✿★，主要得益于全资子公司湘财证券的优异表现◈✿★。报告期内◈✿★，公司主动调整业务结构◈✿★，缩减了贸易业务◈✿★，营业收入（非金融业务）同比-42.96%◈✿★；但受益于证券业务的强劲增长◈✿★，公司营业总收入仍实现稳健增长◈✿★。此外◈✿★，参股公司大智慧大幅减亏◈✿★、可交换债券部分换股带来投资收益增加以及财务费用下降等因素也对利润增长做出积极贡献◈✿★。
证券业务多点开花◈✿★，各业务协同发力◈✿★。2025年前三季度◈✿★，市场交投活跃◈✿★，湘财证券核心业务全面向好◈✿★。1）轻资产业务增长显著◈✿★：公司财富管理转型成效显现◈✿★，经纪◈✿★、信用◈✿★、投顾等业务表现亮眼◈✿★，前三季度手续费及佣金净收入达9.18亿元◈✿★，同比大幅+82.37%◈✿★。2）自营业务贡献突出◈✿★：公司积极把握市场机会◈✿★，优化资产配置◈✿★，自营业务成为业绩增长的重要支撑◈✿★，前三季度公司实现投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）4.69亿元◈✿★，同比+27.53%◈✿★，主要系所持金融资产投资收益大幅增加及参股公司大智慧大幅减亏◈✿★。
吸收合并大智慧稳步推进◈✿★，打造“流量+牌照”新业态◈✿★。公司换股吸收合并大智慧事项取得关键进展◈✿★，已于2025年10月获得公司股东大会审议通过◈✿★，并于同月收到上海证券交易所的受理通知◈✿★。合并后湘财证券的券商全牌照与大智慧超千万级的月活用户流量相结合◈✿★，有望构建“流量+牌照”的互联网券商新模式◈✿★。
投资建议◈✿★：公司证券主业增长强劲◈✿★，与大智慧的合并有望重塑商业模式和估值空间◈✿★。预计公司2025-2027年营业收入为27.02◈✿★、29.51◈✿★、32.73亿元◈✿★，归母净利润为5.66◈✿★、7.14◈✿★、8.30亿元◈✿★，摊薄EPS为0.20◈✿★、0.25◈✿★、0.29元◈✿★，对应11月21日收盘价的PE估值为56.66◈✿★、44.86◈✿★、38.63倍◈✿★。维持“买入”评级◈✿★。
公司核心业务聚焦于消费类锂离子电池◈✿★、镍氢电池的研发◈✿★、设计◈✿★、制造和销售◈✿★，是一家具备自主研发能力和国际市场综合竞争力的企业◈✿★，为客户提供灵活可靠的一站式电池解决方案◈✿★。公司现有产品包括方形锂离子电池◈✿★、圆柱锂离子电池◈✿★、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池◈✿★。其中方形锂离子电池包括聚合物软包锂离子电池◈✿★、方形钢壳电池及储能电芯◈✿★。
AllinAI◈✿★：25H2AI+端侧电池需求有望迎来一轮爆发◈✿★，提前卡位三大应用场景机遇◈✿★。在AI技术重构全球消费电子产业链的关键节点◈✿★，公司凭借在消费电池领域的深厚积累和对“AI+端侧”趋势的前瞻布局◈✿★，已建立起差异化竞争优势◈✿★。公司AI类别业务涵盖AIPC◈✿★、AI耳机◈✿★、AI眼镜◈✿★、AI玩具◈✿★、AI服务器（BBU）等产品◈✿★。2025年上半年◈✿★，PC类产品AI渗透率相对领先◈✿★，其他品类的AI+端侧产品将陆续在下半年开始试产◈✿★、量产◈✿★。公司在细分领域的头部客户◈✿★、高端产品机型的卡位将充分受益于AI的渗透率提升◈✿★，AI类业务占公司营收比例将持续提升◈✿★。（1）眼镜终端◈✿★：配合多家国际头部智能穿戴品牌的新一代AI眼镜密集上市◈✿★，公司以软包到钢壳的全站式产品配套◈✿★、液态高硅/纯硅到半固态/固态的技术路线年千万级订单的导入◈✿★，长期瞄准品牌客户千亿级别的市场需求空间◈✿★。（2）AIPC◈✿★：在AIPC换机潮叠加折叠屏手机革命性迭代的背景下◈✿★，公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型◈✿★。（3）机器人◈✿★：AI陪伴型机器人以及其他各类场景的机器人◈✿★、机器狗等项目将在下半年正式批量交付◈✿★，助力公司开启机器人赛道新兴市场的大门◈✿★。目前◈✿★，公司的AI战略布局已开始初步转化为业务增长新动力◈✿★，并将为未来发展注入强劲动力◈✿★。
电芯加Pack一体化/可穿戴竞争优势/战略客户资源优势◈✿★，塑造豪鹏核心竞争力◈✿★。公司聚焦于消费类领域主流赛道上全球品牌客户的需求◈✿★，基于自身电芯加PACK一体化◈✿★、锂电和镍氢产品一站式服务的优势（“电芯+Pack”模式主要优势体现在成本改善及效率提升上）与客户开展联合研发◈✿★，提前布局客户未来产品对电池新技术的需求◈✿★，在关键产品技术指标上不断取得创新突破◈✿★。公司系业内领先智能穿戴类硬件一站式电池解决方案提供商◈✿★，凭借全形态◈✿★、全尺寸◈✿★、全型号的产品◈✿★，以及满足高能量密度◈✿★、快充◈✿★、长循环要求的领先技术◈✿★，持续满足更多国际品牌客户日益提升的多元需求◈✿★，形成具备细分差异化竞争优势◈✿★。公司凭借先进的技术优势和大规模批量交付的能力◈✿★，成功开拓更多新的品牌客户◈✿★，进一步丰富公司客户群结构◈✿★，为长期可持续发展打下坚实基础◈✿★，典型新战略客户代表包括戴尔◈✿★、微软◈✿★、小米◈✿★、iRobot等◈✿★。
技术&产能两手抓◈✿★，奠定增长动能◈✿★。（1）技术◈✿★：新应用场景◈✿★、技术升级和产品创新是核心的提价驱动力◈✿★，尤其是端侧本地大模型的应用◈✿★，对于电池产品的安全性要求◈✿★、能量密度的刚性需求进一步提升◈✿★，公司在固态电池◈✿★、高硅负极◈✿★、钢壳叠片工艺等领域的长期技术储备价值将得到释放◈✿★。客户为突破性方案支付技术附加值的意愿较高◈✿★，AI+端侧电池产品占比提升正深度重塑公司盈利模型◈✿★。①硅负极◈✿★：公司与某全球头部穿戴类客户签署定制化联合研发协议◈✿★，与海外材料厂商共同开发100%硅负极穿戴类锂离子电池◈✿★，攻克“零石墨”技术瓶颈◈✿★，适配下一代超轻薄◈✿★、长续航头戴式消费电子产品◈✿★。②钢壳叠片◈✿★：公司已配合多家头部智能穿戴品牌客户需求◈✿★，启动钢壳叠片产品设计◈✿★，部分客户订单将在2025年内实现批量出货◈✿★。方形钢壳叠片电池通过优化内部空间利用率◈✿★，同时搭配高硅负极◈✿★，进一步提升电池能量密度◈✿★。③半固态/固态电池◈✿★：已完成开发的半固态电池体积能量密度达950Wh/L（循环寿命>
500周）◈✿★，并通过针刺◈✿★、过充等极端安全测试◈✿★；针对全固态电池的固-固界面难题◈✿★，公司创新提出“自适应键合作用”技术◈✿★，利用大分子官能团的动态键合特性◈✿★，在零加压条件下实现界面稳定◈✿★，该技术开发项目正稳步推进◈✿★。（2）产能◈✿★：在已完成潼湖产学研基地的高效整合与升级后◈✿★，公司智能制造的高效生产优势将逐步凸显◈✿★，支撑公司迎接更多国际头部品牌客户的爆发式需求◈✿★。同时◈✿★，公司的越南生产基地已于去年底顺利投产◈✿★，当前运行和爬坡状态良好◈✿★，进一步提升公司的抗风险能力及服务全球头部品牌客户的能力◈✿★。
投资建议◈✿★：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为60.41/70.77/81.25亿元◈✿★，增速分别为18.2%/17.2%/14.8%◈✿★；归母净利润分别为2.41/3.62/4.57亿元◈✿★，增速分别164.3%/49.9%/26.4%◈✿★；对应PE分别27.4/18.3/14.4◈✿★。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑◈✿★，且笔电领域◈✿★，换机周期/AIPC带动PC出货量◈✿★，公司老客户份额提升/新大客户突破◈✿★；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升◈✿★。首次覆盖◈✿★，给予“增持”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：原材料价格波动风险◈✿★；宏观经济波动的风险◈✿★；市场竞争的风险◈✿★；国际贸易摩擦风险◈✿★。
地勘老兵华丽转身◈✿★，探矿增储成果显著◈✿★。地勘服务是公司的传统业务◈✿★，转型为对内赋能后◈✿★，凭借丰富的技术及人才积累◈✿★，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础◈✿★，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长◈✿★。
锂◈✿★：产业链一体化建设成果显著◈✿★，成本控制能力优异◈✿★，行业周期性拐点的逐步确定◈✿★，业务毛利率预期上行◈✿★。公司在上游资源端连续发力◈✿★，目前已经实现业务原料完全自供◈✿★。通过产业链一体化建设◈✿★、调整原料供给结构◈✿★、自有电站替换柴油电等方式◈✿★，不断强化成本优势◈✿★，使得公司在行业周期底部区间内◈✿★，依旧保持一定盈利空间◈✿★。放眼国内锂市场◈✿★，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面◈✿★，但基本面呈现改善趋势相对确定◈✿★，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹◈✿★。而伴随行业周期性拐点明晰◈✿★，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势◈✿★，板块盈利预期将会得到修复◈✿★。
铯◈✿★：通过掌握上游资源◈✿★，公司在产业链中近乎享有垄断地位◈✿★，且伴随扩张产能放量◈✿★，量价齐升◈✿★，板块盈利有望再创新高◈✿★。全球可采铯矿规模极为有限◈✿★，且分布集中◈✿★。公司自有的Tanco矿山和Bikita矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山◈✿★，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额◈✿★。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题◈✿★，公司于2024年投资建设Bikita矿山铯榴石采选产线◈✿★，目前项目已完工◈✿★，爬产完成后◈✿★，可使公司现有原料供应产能提升50%◈✿★。铯铷产品产量提升◈✿★、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索◈✿★，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增◈✿★。
锗◈✿★：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大◈✿★，公司矿山及冶炼产线均位于海外◈✿★，放量后可充分享受政策红利◈✿★，业务盈利前景可期◈✿★。2024年◈✿★，公司启动建设Tsumeb多金属综合循环回收项目◈✿★，一期15吨火法产线吨湿法产线年底如期完工后◈✿★，可具备30吨以上锗制备能力◈✿★。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国◈✿★，国际市场对华供应严重依赖且库存有限◈✿★，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大◈✿★。类比同业龙头企业◈✿★，公司锗镓业务虽起步较晚◈✿★，产能规模同样不具优势◈✿★。但公司拥有自有矿山◈✿★，原料供应可实现完全自供◈✿★，且矿山及冶炼产线均位于海外◈✿★，可享受国内出口管控收紧◈✿★、海外锗价大幅上涨的红利◈✿★，将资源优势充分转化为经济成效◈✿★，业务盈利前景可期◈✿★。
铜◈✿★：战略版图拓展再尝试◈✿★，公司完成收购动作后◈✿★，迅速推进采选冶工程建设◈✿★，盈利预期兑现◈✿★，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线年◈✿★，公司购入赞比亚Kitumba铜矿65%股权◈✿★，12月动工建设矿山采选业工程项目◈✿★。预期2026年年中可实现采选产线年初冶炼产线可建设完成◈✿★。项目落地后◈✿★，公司将具备6万吨阴极铜的年产能力◈✿★。得益于上一轮矿企资本开支高峰◈✿★，当前时点下◈✿★，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段◈✿★，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期◈✿★，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升◈✿★，铜价中枢长线看涨◈✿★。按照现有产能规划及预期成本测算◈✿★，项目满产后可归属公司利润总额预期为10亿元左右◈✿★，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点◈✿★。
盈利预测及投资建议◈✿★：我们预计◈✿★，2025年-2027年公司营业收入规模分别为58.1亿元◈✿★、73.42元◈✿★、109.8亿元◈✿★，同比增速分别为8.3%◈✿★、26.4%◈✿★、49.6%◈✿★；归母净利润分别为4.29亿元◈✿★、16.67亿元◈✿★、27.66亿元◈✿★，同比增速分别为-43.4%◈✿★、288.8%◈✿★、65.9%◈✿★。以2025年11月24日的收盘价为基准进行计算◈✿★，当前公司市值对应2026年◈✿★、2027年PE分别为25.95倍◈✿★、15.64倍◈✿★。参考可比公司估值◈✿★，结合公司未来发展前景◈✿★，我们对其进行首次覆盖◈✿★，同时给予公司增持评级◈✿★。
风险提示◈✿★：重点工程进度不及预期◈✿★、相关商品市场价格大幅波动◈✿★、海内外产业政策反转等◈✿★。
公司发布三季报◈✿★，前三季度实现收入19.12亿元◈✿★，同比+30.97%◈✿★；归母净利润为3.77亿元◈✿★，同比+50.04%◈✿★。
收入环比受国补影响◈✿★，毛利率显著提升◈✿★。公司前三季度实现收入19.12亿元◈✿★，同比+30.97%◈✿★；毛利率46.17%◈✿★，同比+3.36pct◈✿★；归母净利润为3.77亿元◈✿★，同比+50.04%◈✿★。单季度来看◈✿★，Q3实现营收6.67亿元◈✿★，同比+23.51%◈✿★，环比-3.05%◈✿★，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费◈✿★，导致对比基数较高◈✿★；毛利率47.97%◈✿★，同比+5.83pct◈✿★，环比+1.28pct◈✿★；归母净利润1.16亿元◈✿★，同比+16.11%◈✿★，环比-31.07%◈✿★，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入◈✿★、研发人员增长导致的薪酬增长◈✿★、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响◈✿★。
开发者生态进一步扩张◈✿★。The ESP Component Registry组件平台◈✿★，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”◈✿★，它让开发者可以标准化◈✿★、模块化◈✿★、协作化地开发物联网应用◈✿★，同时推动生态繁荣◈✿★。目前累计已有1,179个组件◈✿★，Q3单季度增加了80个组件◈✿★。此外◈✿★，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个◈✿★，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强◈✿★。
市场复苏不及预期◈✿★；竞争格局加剧风险◈✿★；产品研发及技术创新不及预期◈✿★；客户导入不及预期◈✿★。
我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业◈✿★，核心产品优势显著且布局多元◈✿★。粉尘螨滴剂稳居市场占有率第一◈✿★，凭借安全性◈✿★、便利性和价格优势持续稳健增长◈✿★；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白◈✿★，实现快速放量◈✿★，有望成为公司的新增长点◈✿★。公司构建“南螨北蒿”产品组合◈✿★，同时布局皮肤点刺液系列产品◈✿★，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道◈✿★，形成多维度增长支撑◈✿★。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元◈✿★，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍◈✿★，首次覆盖◈✿★，给予“买入”评级◈✿★。
中国抗过敏药市场增长潜力广阔◈✿★，脱敏治疗优势突出◈✿★。随着过敏性疾病发病率上升◈✿★，预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元◈✿★。脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法凯发K8官网首页◈✿★。◈✿★，相较于对症治疗具有停药后长期有效◈✿★、可预防新过敏症等优势◈✿★，而国内当前脱敏治疗渗透率较低◈✿★，市场空间亟待释放◈✿★。
公司核心产品销售表现强劲◈✿★，增长动能充足◈✿★。粉尘螨滴剂近五年营收CAGR达8.86%◈✿★，2025年前三季度营收达7.94亿元◈✿★，较上年同期增长13.38%◈✿★，毛利率持续维持95%以上◈✿★。黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量◈✿★，CAGR达64.71%◈✿★，2025年前三季度营收同比激增117.58%◈✿★。皮肤点刺液产品矩阵持续丰富◈✿★，有望提升过敏原检出率◈✿★，2025年前三季度营收同比增长94.10%◈✿★，多品类协同推动公司业绩稳步提升◈✿★，未来增长确定性高◈✿★。
工业无线年◈✿★，业务包括工业无线遥控设备◈✿★、储能业务◈✿★。公司2024年营收达到5.12亿元（yoy+118.48%）◈✿★、归母净利润达5053.59万元（yoy+9.50%）◈✿★，扭转前两年的下滑趋势◈✿★；2025Q1-Q3营收达4.14亿元（yoy+23.47%）◈✿★，已实现归母净利润4809.18万元（yoy+8.99%）◈✿★，接近2024年全年水平◈✿★。
基本盘◈✿★：工控设备双品牌高低搭配◈✿★，客户包括三一重工◈✿★、中联重科◈✿★、徐工等◈✿★。工业无线）自主OHM（欧姆）品牌工业遥控设备的研发◈✿★、生产◈✿★、销售与服务◈✿★；（2）德国HBC品牌工业无线控制设备的二次开发◈✿★、组装◈✿★、销售及服务◈✿★。HBC与欧姆品牌产品可依据客户需求定制化配置安全及抗干扰功能◈✿★，以适应不同作业环境◈✿★。2024年工程机械客户包括三一重工集团◈✿★、中联重科集团◈✿★、徐工集团等◈✿★。随着物联网◈✿★、人工智能及5G技术的飞速发展◈✿★，2024年全球工业无线%◈✿★，行业稳步发展◈✿★。公司工控产品主要可比公司有汇川技术◈✿★、英威腾◈✿★、麦格米特等◈✿★。
增长盘◈✿★：储能专用模组+冷板式液冷PACK+储能系统◈✿★，2026年产能有望超10GWh◈✿★。储能业务涵盖储能系统及专用模组销售◈✿★、冷板式液冷PACK加工和系统加工服务◈✿★。自2023年布局◈✿★，2024年营收2.77亿元◈✿★，毛利率16.11%◈✿★，营收占比过半◈✿★；2025H1储能收入达1.95亿元(yoy+24.28%）◈✿★，营收占比升至64%◈✿★。产能方面◈✿★，2025年公司年化理论产能达3.2GWh◈✿★，同时海希4GW新型电力系统设备制造项目及5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK◈✿★、储能组件制造基地（一期）在建◈✿★。重大项目◈✿★：全资孙公司海希智能2025年11月与浙江兆合贵能源签订4.02亿元合同◈✿★，供应泰安宁阳400MW/800MWh电网侧储能项目◈✿★；海希储能科技（山东）2025年8月中标浪潮集团125kW/261kWh◈✿★、186kW/372kWh◈✿★、209kW/418kWh三大工商业储能系统项目◈✿★。行业层面◈✿★：2025H1国内新型储能新增装机21.9GW/55.2GWh◈✿★，分别同比+69.4%/76.6%◈✿★，景气度较高◈✿★。公司储能业务主要对标派能科技◈✿★、海博思创等◈✿★。
潜力盘◈✿★：全固态电池产线进场安装◈✿★，引入晶通科技战投或将迈进半导体领域◈✿★。公司推进固态电池业务◈✿★，采购200MWh全固态电池生产线（与冠鸿智能合作凯发APP平台◈✿★，预计2025年四季度安装）◈✿★，加速产业化◈✿★。同时◈✿★，增资全资下属公司安吉海万欣◈✿★，引入战略投资者（包括晶通科技）◈✿★，有望拓展半导体封装业务◈✿★。
盈利预测与评级◈✿★：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.74凯发APP平台◈✿★、2.20和4.09亿元◈✿★，对应PE为52.8◈✿★、17.8◈✿★、9.6倍◈✿★。我们选取麦格米特◈✿★、海博思创◈✿★、派能科技作为可比公司◈✿★，可比公司最新2025PE均值为73X◈✿★。公司依托工控设备双品牌巩固基本盘◈✿★，储能业务快速扩张驱动业绩增长◈✿★，固态电池与半导体布局有望开辟新的增长曲线◈✿★，构建多元增长潜力◈✿★。我们看好公司未来发展潜力◈✿★，首次覆盖给予“增持”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：业务模式和供应商依赖风险◈✿★、流动资金不足的风险◈✿★、原材料价格波动风险
事件◈✿★：2025年11月15日◈✿★，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》◈✿★。购买资产◈✿★：拟以111.5亿元交易价格购买集团大股东旗下白音华煤电100%股权◈✿★，其中现金对价15.6亿元◈✿★，股份对价95.9亿元◈✿★，向对手方内蒙古公司以14.77元/股（除息后）发行6.5亿股◈✿★，占发行后总股本22.5%◈✿★，锁定期3年◈✿★。募集配套资金◈✿★：拟定向增发募集配套资金不超过45亿元◈✿★，其中35.6%/16亿用于支付现金对价◈✿★，35.6%/16亿用于补充白音华流动资金◈✿★，10.2%/4.6亿用于白音华露天矿改造更新◈✿★，9.8%/4.4亿用于白音华铝电公司电解槽节能改造◈✿★，8.9%/4亿用于白音华30万千瓦自备风电场建设◈✿★。
煤电铝增量显著模式相近◈✿★，扩大“煤电铝”业务规模◈✿★。公司此次购买的资产白音华煤电◈✿★，包含煤炭业务◈✿★、电力业务◈✿★、电解铝业务逃离慕尼黑◈✿★，其中煤炭业务为白音华二号矿◈✿★，煤炭核定产能1500万吨/年◈✿★，电力业务为白音华坑口发电分公司及赤峰新城热电分公司◈✿★，装机容量分别为132万千瓦◈✿★、60万千瓦◈✿★，电解铝业务为白音华铝电公司◈✿★，拥有电解铝产能40.5万吨/年◈✿★。白音华煤电主营业务及盈利模式与电投能源基本一致◈✿★，若资产购买落地◈✿★，有望显著增大公司现有的“煤电铝”一体化业务规模◈✿★。
收购定价合理◈✿★，发行股份收购完成后EPS未被显著摊薄◈✿★。据公司公告◈✿★，合并白音华煤电100%股权后◈✿★，公司2024年归母净利润由53.4亿元增加至67.9亿元◈✿★，增长14.5亿元◈✿★，2025H1归母净利润由27.9亿元增加至35.5亿元◈✿★，增长7.6亿元◈✿★，利润规模显著提升◈✿★。不考虑募集配套资金的情况下◈✿★，公司2024/2025H1的EPS◈✿★，交易前分别为2.38/1.24元/股◈✿★，交易后分别为2.35/1.23元/股◈✿★，小幅摊薄2025上半年EPS0.01元/股◈✿★，但白音华煤电2025Q3业绩突出◈✿★，公司预计以2025前三季度业绩评估则不会摊薄EPS◈✿★，随着白音华煤电业绩释放◈✿★，长期来看有望增厚上市公司EPS◈✿★。
收购预计带来20亿元归母净利润增量◈✿★，未来资产注入及扎铝二期投产或仍有增量◈✿★。
白音华煤电2025年归母净利润或超20亿元◈✿★：据公司公告◈✿★，白音华煤电2025年前
三季度归母净利润约为14亿元◈✿★，其中2025Q3归母净利润约6.4亿元◈✿★，考虑Q4铝价进一步上行◈✿★，则2025年归母净利润有望超20亿元◈✿★，显著提升公司盈利水平◈✿★。集团煤电铝资产仍有注入预期◈✿★：根据实控人国电投集团出具的避免同业竞争承诺◈✿★，未来集团旗下仍有白音华三号矿（核定产能2000万吨/年）◈✿★、青铜峡铝业◈✿★、黄河鑫业◈✿★、通辽电投等煤电铝资产具备注入预期◈✿★，有望进一步增厚公司业绩◈✿★，增强公司“煤电铝”一体化发展模式◈✿★。扎铝二期计划于2025年底投产◈✿★：公司积极推进旗下扎铝二期（35万吨电解铝产能）建设◈✿★，计划2025年底投产◈✿★，配套65万千瓦风电◈✿★，打造国内首条“绿电铝”生产线年业绩增量◈✿★。
盈利预测与评级◈✿★：不考虑白音华煤电并表影响◈✿★，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.7/64.0/66.1亿元◈✿★，同比增速分别为8.0%/10.9%/3.4%◈✿★，当前股价对应的PE分别为10.3/9.3/9.0倍◈✿★。公司注入优质“煤电铝”一体化资产逃离慕尼黑◈✿★，旗下扎铝二期即将建成投产释放业绩◈✿★，并有露天矿长协煤◈✿★、坑口煤电◈✿★、优质绿电等底层资源支撑◈✿★，“煤电铝”一体化业绩稳健久期长◈✿★，资本开支期结束后◈✿★，公司作为能源央企◈✿★，有望提升分红水平◈✿★，股息率具备吸引力◈✿★，维持“买入”评级◈✿★。
风险提示◈✿★。煤炭价格超预期下跌◈✿★，电解铝价格超预期下跌◈✿★，氧化铝价格超预期上涨◈✿★。
事件◈✿★：公司公告近日与上海佑科仪器仪表有限公司（简称“上海佑科”）签订《股权转让意向协议》◈✿★，公司拟现金购买上海佑科35%的股权◈✿★，交易价格为6,125万元◈✿★，对应目标公司整体估值1.75亿元◈✿★。本次投资完成后◈✿★，上海佑科将成为公司的参股子公司◈✿★。
上海佑科仪器仪表有限公司是一家致力于实验室通用分析仪器研发◈✿★、生产◈✿★、销售◈✿★、服务为一体的企业◈✿★，同时也是“中国制造”的分析仪器在国际市场的供应商之一◈✿★。上海佑科主要产品为紫外分光光度计◈✿★、紫外可见分光光度计◈✿★、UV◈✿★、PH计◈✿★、酸度计◈✿★、电导率仪◈✿★、电导仪◈✿★、盐度计◈✿★、生物显微镜◈✿★、扫描透射电子显微镜◈✿★、气相色谱仪(GC)◈✿★、红外水份测定仪◈✿★、卤素灯水份测定仪◈✿★、粘度计◈✿★、电子天平◈✿★、分析天平等◈✿★。我们认为本次参股上海佑科有利于公司业务发展◈✿★，两家公司协同作用显著◈✿★：1）参股上海佑科丰富公司实验室产品线◈✿★，弥补公司在实验室仪器方向的短板◈✿★，通过试剂+仪器绑定销售◈✿★，实现一站式采购◈✿★，产生1+1＞2的效果◈✿★；2）借助阿拉丁成熟的客户资源◈✿★、渠道资源◈✿★、电商平台资源◈✿★、国内和海外的仓储资源◈✿★，有望推动上海佑科加速发展◈✿★，实现股权价值的增值◈✿★。
2024年上海佑科总资产1.62亿元◈✿★，净资产0.96亿元◈✿★，营业收入1.02亿元◈✿★，净利润2,248万元◈✿★，以本次参股交易公司整体估值1.75亿计算◈✿★，对应PE估值约7.8倍◈✿★，对应PB估值约1.8倍◈✿★。我们认为◈✿★，生命科学上游产业链细分赛道众多◈✿★，通过外延并购可以快速拓展业务范围◈✿★，打破成长天花板◈✿★。2024年以来公司明确加速推进外延并购扩张◈✿★，陆续完成收购源叶生物◈✿★、参股上海雅酶◈✿★、收购喀斯玛等重大交易◈✿★，战略布局生化试剂◈✿★、蛋白印迹◈✿★、科研服务平台等细分方向◈✿★，本次参股上海佑科再下一城◈✿★，坚定“内生+外延”双轮驱动的发展道路◈✿★。
盈利预测◈✿★：如果考虑喀斯玛并表◈✿★，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.49亿元◈✿★、8.60亿元◈✿★、9.64亿元◈✿★，归母净利润分别为0.96亿元◈✿★、1.46亿元◈✿★、1.70亿元◈✿★，EPS（摊薄）分别为0.29元◈✿★、0.44元◈✿★、0.51元◈✿★，对应PE估值分别为44.19倍◈✿★、29.12倍◈✿★、24.99倍◈✿★。
风险因素◈✿★：并购整合不及预期的风险◈✿★；下游客户需求波动的风险◈✿★；行业竞争格局加剧的风险◈✿★。
通信天线核心供应商◈✿★，强研发 优质客户增厚领先优势◈✿★：公司自成立以来◈✿★，始终专注于通信天线及射频器件的研发◈✿★、生产与销售◈✿★。经过20余年的发展◈✿★，现已成长为4/5G国内通信天线的骨干企业◈✿★，拥有稳定◈✿★、优质的客户资源以及在射频通信领域拥有的有效授权专利708项（截至2025.6.30）◈✿★。公司产品主要客户以国内的移动通信运营商以及通信设备集成商为主◈✿★；海外市场则成功通过多家知名设备集成商和系统运营商的认证◈✿★，产品销往全球70多个国家和地区◈✿★。同时公司6G产品同步研发之中◈✿★。
出海+卫星生态布局双轮驱动◈✿★，看好公司长期发展动能◈✿★：卫星互联网方面◈✿★，公司战略部署较深入◈✿★：1）参股卫星核心零部件企业鸿擎科技◈✿★；2）联合武汉洪山国资成立湖北中洪通宇空间技术有限公司◈✿★，强化政企协同◈✿★；3）携手华真资本设立空天产业基金◈✿★，首期已投向卫星通信核心企业◈✿★。出海方面◈✿★，公司海外市场恢复态势良好◈✿★，来自“一带一路”沿线国家◈✿★、东南亚国家及中东发达国家等地区的业务拓展成效显著◈✿★。展望未来◈✿★，我们认为卫星方面公司将持续加速卫星通信产业布局◈✿★，通过多维度投资与合作构建产业生态◈✿★；海外方面◈✿★，公司将继续发挥在海外市场的产品竞争力和客户资源优势◈✿★，不断提升国际市场份额◈✿★。
我们认为虽然公司近年来业绩有所承压◈✿★，但公司所处行业同“十五五”规划中新兴产业（卫星互联网）及未来产业（6G）方向契合度较高◈✿★，公司战略规划明晰◈✿★，从产品向海外高毛利地区出口并实现营收的快速增长◈✿★，到卫星互联网产品的前暗性布局◈✿★，公司营收及利润有望随着产业趋势逐步明晰而实现快速增长◈✿★，
风险提示◈✿★：公司产品出海不及预期的风险◈✿★，卫星互联网组网进程不及预期的风险等◈✿★。
LCD行业厂商按需生产TV面板价格温和波动◈✿★，行业格局持续优化◈✿★。LCD行业厂商坚持按需生产策略◈✿★，根据市场需求弹性调节产线稼动率◈✿★。三季度行业平均稼动率提升◈✿★，预计四季度回落至80%以下◈✿★，LCD TV面板价格在行业按需生产策略下实现温和波动◈✿★。展望明年◈✿★，世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度实现增长◈✿★；换机周期及AI赋能推动IT产品需求◈✿★。叠加大尺寸化进一步推动行业需求面积增长◈✿★，未来行业有望达到供需平衡◈✿★。
OLED手机面板出货量同比增长◈✿★，未来产品结构优化带动盈利改善◈✿★。据群智咨询◈✿★，头部品牌旗舰机型集中发布◈✿★，3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片◈✿★，同比增长14.6%◈✿★，其中公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片◈✿★，同比增长25.7%◈✿★，占全球柔性OLED面板市场份额21%◈✿★。在OLED领域◈✿★，公司成功突破核心客户LTPO项目并实现量产◈✿★，实现客户群体的进一步拓展◈✿★，预计全年公司OLED出货量实现双位数增长◈✿★。未来随着头部品牌带动折叠机渗透率提升以及高端技术路线拓展◈✿★，行业产品结构有望优化◈✿★，带动行业盈利改善◈✿★。
2025年11月26日◈✿★，公司公告其全资子公司北新防水有限公司将以4.18亿元的总价◈✿★，分别受让远大洪雨(唐山)防水材料有限公司和远大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股权◈✿★。
（1）“防水翼”再添一员◈✿★，补强华北份额◈✿★。2019年公司通过联合重组进入防水材料业务领域◈✿★，2019-2022年进入收购高峰期◈✿★。本次收购在2022年即公布过收购计划◈✿★、但并未履行◈✿★，即拟以6.0亿元的对价收购唐山远大洪雨63.3%以及宿州远大洪雨70%股权◈✿★，本次收购比例和对价有所变化◈✿★，对价下调估计和防水行业较22年景气度下滑有关◈✿★。完成收购后◈✿★，公司预计新增沥青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料产能12000万平米/4000万平米/159000吨◈✿★。2025H1北新防水业务收入24.9亿左右◈✿★，同比增长6%左右◈✿★，实现净利润1.4亿◈✿★，同比增长6%◈✿★，净利率约5.6%◈✿★。
（2）结合拟收购标的的行业影响力看◈✿★、收购估值相对合理◈✿★。从行业估值水平来看◈✿★，东方雨虹/科顺股份pb-lf分别为1.44x/1.27x◈✿★。1）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为3.36亿元◈✿★，收购估值为4.2亿元◈✿★，该标的2024年实现营收/归母净利润8.2/0.8亿元◈✿★，同比+11.6%/扭亏为盈◈✿★，净利率约9.8%;资产端看◈✿★，公司净资产4.5亿元◈✿★，对应PB为0.9x◈✿★。其中◈✿★，货币资金为1.1亿元◈✿★、应收账款余额为3.5亿元◈✿★；2）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为0.83亿元◈✿★，收购估值为1.0亿元◈✿★，远大洪雨（宿州）◈✿★，2024年实现营收/归母净利润1.99/0.02亿元◈✿★，分别同比+14.9%/+40.5%◈✿★；资产端看◈✿★，公司净资产0.96亿元◈✿★，对应PB为1.0x◈✿★。其中◈✿★，存货为0.37亿元◈✿★。
基于前三季度的业绩表现◈✿★，我们调整盈利预测为2025-2027年公司整体营收分别为259.92◈✿★、278.84◈✿★、292.15亿元◈✿★，同比增速分别为1%◈✿★、7%◈✿★、5%◈✿★，归母净利润分别为31.46◈✿★、36.59◈✿★、40.15亿元◈✿★，同比增速分别为14%◈✿★、7%◈✿★、8%◈✿★，对应11月26日收盘价PE分别为13◈✿★、11和10倍◈✿★，维持公司“买入”评级◈✿★。
石膏板需求不及预期◈✿★；收购存在不确定性◈✿★；地产政策不及预期风险◈✿★、行业竞争加剧风险◈✿★、原材料价格大幅波动风险◈✿★。
2025年前三季度◈✿★，公司实现营业收入4.40亿元◈✿★，同比增长17.59%◈✿★；归母净利润0.58亿元◈✿★，同比下降20.41%◈✿★；扣非归母净利润0.57亿元◈✿★，同比下降19.78%◈✿★。单三季度公司实现营业收入1.69亿元◈✿★，同比增长21.26%◈✿★；归母净利润0.29亿元◈✿★，同比增长15.8%◈✿★。考虑到平台并表渠道协同效应显现◈✿★、下游需求稳步复苏◈✿★，我们上调2025-2027年盈利预测◈✿★，预计归母净利润分别为1.10/1.60/2.00亿元（原预计为0.99/1.43/1.90亿元）◈✿★，EPS为0.33/0.48/0.60元◈✿★，当前股价对应P/E分别为38.8/26.7/21.4倍◈✿★，鉴于公司外延并购卓有成效◈✿★，产品矩阵不断丰富◈✿★，“研产销”一体化建设凸显核心竞争力◈✿★，维持“买入”评级◈✿★。
2025年11月26日◈✿★，公司发布《关于自愿披露对外投资上海佑科仪器仪表有限公司》的公告◈✿★，与上海佑科仪器仪表有限公司签订《股权转让意向协议》◈✿★，公司拟以支付现金的方式购买佑科35%的股权◈✿★，交易价格为6125万元◈✿★。
上海佑科仪器仪表有限公司是一家致力于实验室通用分析仪器研发◈✿★、生产◈✿★、销售◈✿★、服务为一体的企业◈✿★，同时也是“中国制造”的分析仪器在国际市场的供应商之一凯发APP平台◈✿★。根据公司公告◈✿★，佑科2024年收入/净利润/资产净额分别为1.02/0.22/0.95亿元◈✿★。阿拉丁投资佑科◈✿★，有利于丰富公司在实验室通用分析仪器领域的产品线◈✿★，仪器和试剂两者结合◈✿★，能够形成一个完整◈✿★、可靠◈✿★、可追溯的实验分析方案◈✿★，并为客户提供“仪器+试剂”的一站式采购便利◈✿★。同时◈✿★，公司也将利用自有的客户资源◈✿★、渠道资源◈✿★、电商平台资源及在国内和海外的仓储资源为佑科充分赋能◈✿★。
公司持续通过外延并购拓展产品矩阵和销售渠道◈✿★，自2023年以来◈✿★，公司先后以收购◈✿★、合资设立的方式◈✿★，投资武汉瑾萱◈✿★、上海源叶◈✿★、neoLab MiggeGmbH◈✿★、雅酶生物◈✿★、东莞阿拉丁◈✿★、喀斯玛6家公司◈✿★，扩大了重组蛋白◈✿★、生化试剂◈✿★、分子酶◈✿★、蛋白印迹等领域的产品覆盖◈✿★，并拓展海外市场销售渠道◈✿★。
业绩方面◈✿★，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元◈✿★；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元◈✿★，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致◈✿★。分季度看◈✿★，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元◈✿★，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%◈✿★；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元◈✿★，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%◈✿★，Q3公司收入同比降幅收窄◈✿★，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%）◈✿★，中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%◈✿★，验证复苏趋势◈✿★。分业务看◈✿★，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%◈✿★；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元◈✿★，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%◈✿★。
盈利能力方面◈✿★，①毛利率方面◈✿★，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct◈✿★。②费率方面◈✿★，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct◈✿★，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct◈✿★，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致◈✿★，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct◈✿★，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct◈✿★，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct◈✿★。③净利率方面◈✿★，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct◈✿★。
海南主业复苏确定◈✿★，龙头地位进一步稳固◈✿★。海南离岛免税是公司核心基本盘◈✿★，已呈现明显的复苏态势◈✿★。2025年上半年◈✿★，离岛免税购物金额人民币167.6亿元◈✿★，降幅明显收窄（同比-9.2%）◈✿★，公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点◈✿★。进入下半年◈✿★，离岛销售额在9月同比转正◈✿★，中秋国庆假期销售同比+13.6%◈✿★，经营拐点确立◈✿★。公司通过强化“免税+文旅”融合◈✿★、优化品牌结构◈✿★、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景◈✿★，显著提升客流与转化率◈✿★。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元◈✿★。政策端◈✿★，封关后离岛免税政策明确延续◈✿★、免税品类扩大至手机等高价值品类◈✿★，将进一步释放消费潜力◈✿★。公司在海南六店一体化管理◈✿★、仓储配送体系升级等方面的运营优势◈✿★，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性◈✿★。我们认为◈✿★，随着消费信心修复与政策利好释放◈✿★，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升◈✿★，业绩弹性可期◈✿★。
市内店与口岸渠道共振◈✿★，第二成长曲线加速成型◈✿★。除离岛市场外◈✿★，公司在口岸与市内店业务上布局领先◈✿★。①口岸渠道◈✿★：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%）◈✿★，公司成功中标广州白云T3等重点机场项目◈✿★，渠道优势进一步巩固◈✿★。②市内免税店◈✿★：财政部◈✿★、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制◈✿★，支持“入境提货”新模式◈✿★，公司已率先在深圳◈✿★、广州◈✿★、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店◈✿★。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利◈✿★，成为公司新的增长引擎◈✿★。未来如线上预订平台◈✿★、电子结算体系落地◈✿★，有望进一步提升毛利率与周转效率◈✿★。我们认为◈✿★，公司在市内店提前布局◈✿★、政策红利加持下◈✿★，有望率先享受行业新周期的红利◈✿★，成为“第二成长曲线”的核心驱动力◈✿★。
精细化运营驱动内生修复◈✿★，会员体系与数字化赋能成果显现◈✿★。面对行业波动◈✿★，公司持续“修炼内功”◈✿★，夯实长期竞争力◈✿★。供应链端◈✿★，公司整合海南六店库存◈✿★，实施“一盘货”模式◈✿★，提升配送与库存效率◈✿★；营销端◈✿★，会员体系规模超4,500万◈✿★，私域运营渗透率与复购率显著提升◈✿★。数字化转型全面推进◈✿★，借助中免App与微信小程序◈✿★，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系◈✿★，强化客户留存与转化◈✿★。消费场景创新方面◈✿★，公司深化“免税+文旅”融合◈✿★，打造“购物+娱乐+体验”新业态◈✿★，引入迪士尼◈✿★、泡泡玛特等IP展和快闪店◈✿★，成功吸引年轻客群◈✿★。
投资建议◈✿★：公司Q3业绩拐点明确◈✿★，核心海南业务企稳回升◈✿★，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间◈✿★。随着离岛政策优化◈✿★、口岸渠道复苏及数字化运营深化◈✿★，公司有望重回业绩增长轨道◈✿★。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元◈✿★，EPS分别为1.95/2.33/2.86元◈✿★，当前股价对应PE分别为45/38/31倍◈✿★，维持 “买入”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：免税政策调整或执行不及预期◈✿★；出入境及旅游客流恢复低于预期◈✿★；新开市内店培育周期长◈✿★、费用率阶段性上升◈✿★；行业竞争加剧导致毛利率波动风险◈✿★。
哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业凯发K8真人娱乐app◈✿★，◈✿★。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务◈✿★，OEM业务方面与下游YETI◈✿★、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作◈✿★，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌◈✿★。2021-24年收入复合增速25%至33亿元◈✿★，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿◈✿★。
杯壶行业◈✿★：从耐用品到时尚消费品◈✿★，国内空间和集中度仍有较大提升空间◈✿★。海外◈✿★：保温杯在头部品牌的引领下◈✿★，行业从传统主打功能性“耐用品”◈✿★，演变为主打时尚健康的“消费品”◈✿★，这一改变背后◈✿★，杯壶的使用场景也延展至户外◈✿★、车用等领域◈✿★。中国作为杯壶行业的主要生产国◈✿★，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR◈✿★，从4.9亿只提升至6.5亿只◈✿★。
国内◈✿★：有望复制海外趋势◈✿★，且IP联名有望成为增长的催化剂◈✿★。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只◈✿★，2017-21的CAGR为5.1%◈✿★，低于出口增速◈✿★，从保有率角度看◈✿★，假设3年更新周期◈✿★，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人◈✿★，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间◈✿★。近年随着IP联名◈✿★、社媒传播的带动下◈✿★，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现◈✿★，体现出“一个场景用一种杯子”的特点◈✿★。同时美国线%◈✿★，集中度提升空间同样较大◈✿★。公司竞争优势◈✿★：研发生产实力领先◈✿★，大客户基础稳固◈✿★；自有品牌稳步发力◈✿★。OEM◈✿★：公司与YETI◈✿★、PMI◈✿★、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作◈✿★，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大◈✿★，且是行业升级扩围的引领者◈✿★，而公司的产品则是这一趋势下的支撑◈✿★。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力◈✿★，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系◈✿★，协同全面数字化运营体系◈✿★，从研发到销售形成了完善高效的闭环◈✿★，通过这一成熟的体系◈✿★，不仅现有客户得到长足发展◈✿★，也加速了新客户和新区域的拓展◈✿★。
自有品牌◈✿★：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%◈✿★，盈利能力持续改善◈✿★。近年在品牌◈✿★、产品◈✿★、渠道的矩阵构建方面日臻成熟◈✿★，通过全渠道布局◈✿★，并拥抱各类新营销打法（如IP联名◈✿★、“品牌挚友”◈✿★、赛事活动冠名等）◈✿★，持续强化自有品牌认知◈✿★，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”◈✿★。盈利预测与估值◈✿★：公司制造和自有品牌并重◈✿★，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平◈✿★，随着泰国产能上量◈✿★，盈利能力有望在2026年恢复◈✿★，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿◈✿★，EPS为0.30/0.58/0.78元◈✿★，PE为27/14/10倍◈✿★。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间◈✿★，2026年PE为15-17倍◈✿★。首次覆盖◈✿★，给予“优于大市”评级◈✿★。
公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业◈✿★，陶瓷加热器2026年有望加速放量◈✿★。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地◈✿★，持续扩充设备配置◈✿★，产能利用率显著提升◈✿★。目前◈✿★，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链◈✿★，装配于
SACVD◈✿★、PECVD◈✿★、LPCVD◈✿★、ALD◈✿★、PVD和激光退火设备◈✿★，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程◈✿★。公司陶瓷加热器已供应北方华创◈✿★、中微公司◈✿★、拓荆科技◈✿★、O公司◈✿★、P公司和华卓精科等◈✿★，在Q公司生产中大批量应用◈✿★。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量◈✿★，2026年有望迎来加速放量◈✿★。
公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产◈✿★，并在报告期内形成了一定的收入◈✿★。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示◈✿★，截至目前◈✿★，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产◈✿★，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发◈✿★，公司正积极推进其验证进程◈✿★。
公司紧抓国产替代窗口期◈✿★，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长◈✿★。中日关系紧张背景下◈✿★，国产替代需求有望加速释放◈✿★。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝◈✿★、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代◈✿★，在陶瓷加热器◈✿★、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列◈✿★。公司已经建成涵盖粉体制备◈✿★，生坯成型◈✿★、加
工◈✿★、烧结◈✿★，精密加工◈✿★，质量检测和表面处理等全产业链生产体系◈✿★，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下◈✿★，可以有效保证下游客户供应链安全◈✿★。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化◈✿★，与国际同类产品相比价格上具有优势◈✿★。
国产先进陶瓷材料龙头◈✿★，布局加热器◈✿★、静电卡盘等模块化产品◈✿★，受益半导体供应链国产化推进◈✿★。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产◈✿★。展望未来◈✿★，随着型号突破◈✿★、客户结构变化◈✿★，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势◈✿★，带来业绩端的增长弹性◈✿★。
客户集中度较高的风险◈✿★：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化◈✿★，公司将面临客户订单减少或流失等风险◈✿★。
公司主要业务是商用车AI解决方案和视频设备◈✿★，全球商用车视觉AI解决方案市占率第四◈✿★。2025前三季度营收为16.93亿元◈✿★，净利润接近24全年◈✿★，核心业务毛利率稳定超40%◈✿★。公司在商用车领域有超过20年经验积累◈✿★，定制化设计客户粘性高◈✿★，海外业务为主贡献高毛利率◈✿★。
安全要求以及政策激发商用车辅助驾驶系统领域市场需求◈✿★，辅助驾驶系统的多个功能成为中国◈✿★、欧盟等地的强制配装◈✿★，预计2030年商用视觉AI解决方案市场规模有望达到861亿元◈✿★。伴随欧盟等法规推动◈✿★，叠加公司海外工厂投产◈✿★，未来高增可期◈✿★。
商用车智能驾驶的技术路径正在向高阶演变◈✿★，商用车在封闭区域L4自动驾驶已初具规模化◈✿★，预计2030年国内自动驾驶公交车产值增量将达到300亿元左右◈✿★。公司强势进军高阶智驾◈✿★，推出无人驾驶Xbus◈✿★，凭借技术与客户积累的先发优势◈✿★，有望打开远期天花板◈✿★。
预测公司2025-2027年收入分别为26.7◈✿★、33.5◈✿★、41.5亿元凯发APP平台◈✿★，EPS分别为2.19◈✿★、2.95◈✿★、3.67元◈✿★，当前股价对应PE分别为22◈✿★、16◈✿★、13倍◈✿★，我们认为◈✿★，考虑到公司强化智能驾驶投入及布局◈✿★，公司当前估值具备向上空间◈✿★，给予“买入”投资评级◈✿★。
1）美国贸易战带来的全球供应链变化风险◈✿★；2）技术更新换代风险◈✿★；3）汇率波动风险◈✿★；4）市场竞争加剧风险◈✿★。
推荐逻辑◈✿★：1）党的二十届四中全会公报首次将“航天强国”与制造◈✿★、质量◈✿★、交通◈✿★、网络等强国并列◈✿★，标志着商业航天被提升至国家战略高度◈✿★；2）根据公告◈✿★，今年以来◈✿★，公司商业航天领域订单高速增长◈✿★，已与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作关系◈✿★；3）2025年第三季度公司主营收入1.13亿元◈✿★，同比上升76.23%◈✿★，存货明显上升◈✿★，同比增幅达124.24%◈✿★，释放复苏信号◈✿★。
航天强国开启新征程◈✿★。2025年10月发布的党的二十届四中全会公报首次将“航天强国”与制造◈✿★、质量◈✿★、交通◈✿★、网络等强国并列◈✿★，标志着商业航天被提升至国家战略高度◈✿★。而低轨卫星（LEO）凭借轨道高度低◈✿★、信号强度高◈✿★、研发发射成本可控等独特优势◈✿★，成为航天强国建设的关键抓手◈✿★。为满足低轨卫星的批量化快速生产要求◈✿★，测量系统需具备快速高强度◈✿★、批量化测试◈✿★、集中小型化◈✿★、机动响应等特点◈✿★，因此具备智能化系统开发能力并具备丰富工程经验的测量系统厂商在市场竞争中将更具优势◈✿★。
商业航天订单高速增长◈✿★。今年以来◈✿★，公司下游领域景气度提升为公司带来了良好的市场拓展机遇◈✿★，公司业务整体呈现积极发展的态势◈✿★。根据公告◈✿★，2025年前三季度公司商业航天领域订单高速增长◈✿★，已与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作关系◈✿★。一方面◈✿★，公司卫星制造客户覆盖范围进一步扩展◈✿★，主要得益于前期在标杆客户建立的品牌效应◈✿★；另一方面◈✿★，单客户的价值量快速上升◈✿★，主要得益于公司在卫星测量系统方面的产品线拓宽◈✿★，公司在星载相控阵测量系统◈✿★、射频微波测量系统的基础上◈✿★，进一步增加了整星测量系统◈✿★、光学测量系统等产品线◈✿★。
三季报释放复苏信号◈✿★。前三季度公司主营收入2.15亿元◈✿★，同比上升14.27%◈✿★；归母净利润704.0万元◈✿★，同比下降31.98%◈✿★；其中2025年第三季度◈✿★，公司单季度主营收入1.13亿元◈✿★，同比上升76.23%◈✿★；单季度归母净利润670.19万元◈✿★，同比上升59.94%◈✿★；截至2025年三季度末◈✿★，公司存货1.79亿元◈✿★，同比增幅达124.24%◈✿★；合同负债6419万元◈✿★，同比增长31.61%◈✿★。
盈利预测与投资建议◈✿★。预计公司2025/26/27年营业收入分别为3.7◈✿★、6.4◈✿★、10.1亿元逃离慕尼黑◈✿★，归母净利润分别为0.3◈✿★、0.8◈✿★、1.5亿元◈✿★，EPS分别为0.28◈✿★、0.82◈✿★、1.51元◈✿★，对应PE分别为110◈✿★、38◈✿★、21x◈✿★。考虑到公司将进一步加大市场开拓力度◈✿★，不断扩大在商业航天等领域的客户群◈✿★，深化与现有客户的合作◈✿★，给予公司2026年50xPE◈✿★，对应目标价41.00元◈✿★，首次覆盖◈✿★，给予“买入”评级◈✿★。
月18日发布◈✿★，该智能体是朗新科技集团AI研究院基于“朗新九功AI能源大模型”◈✿★，专为电力交易打造的全AI驱动的新一代“智能操盘手”◈✿★。
7×24小时在线的电力交易专家◈✿★，提供安全可靠电力交易方案◈✿★：朗新本次发布的“朗新九功电力交易智能体”是基于2025年7月公司发布的“朗新九功AI能源大模型”的技术深化◈✿★，公司打造的不仅是一个智能工具◈✿★，更是一位7×24小时在线的电力交易专家◈✿★，让复杂的市场决策变得简单可靠◈✿★。
电力交易智能体通过AI技术实现数据融合◈✿★、智能预测◈✿★、策略推荐与实时风控◈✿★，为售电公司◈✿★、发电企业◈✿★、工商用户◈✿★、电网机构等市场主体提供智能精准◈✿★、安全可靠的电力交易解决方案◈✿★。
九功智能体四大核心能力◈✿★，构建电力交易新范式◈✿★：①全域态势感知——汇聚融合多维数据资源◈✿★，构建全景交易视图◈✿★，让市场行情一目了然◈✿★。②深度策略解析——基于强大算法洞悉市场内在规律◈✿★，助力用户把握交易先机◈✿★。③智能方案生成——输出最优交易策略◈✿★，让每一度电都能创造更大价值◈✿★。④全景风控护航——构建全方位防御体系◈✿★，守护交易安全◈✿★，有效规避市场风险◈✿★。
目前“朗新九功电力交易智能体”实现了电力交易全流程智能化覆盖◈✿★，关键性能指标表现突出◈✿★：日前电价预测准确率超90%◈✿★，价差方向判断准确率超75%◈✿★，交易风险预警准确率超85%◈✿★，数据分析效率持续攀升◈✿★，致力于为用户实现“精准分析◈✿★、智能决策◈✿★、快捷操作”的全链路智能服务◈✿★。
现营业收入24.5亿元◈✿★，同比下滑9.4%◈✿★，Q4是公司传统电网相关业务收入结算旺季◈✿★，公司全年总收入有望实现增长◈✿★。公司25Q3单季度毛利率48.2%◈✿★，环比提升3.9pct◈✿★，公司电力交易◈✿★、聚合充电等新业务持续发力增长◈✿★。公司25Q1-Q3新电途聚合充电平台注册用户破2500万◈✿★，接入充电设备220万台◈✿★，25Q1-Q3充电量约50亿度◈✿★，预计今年可达70亿度◈✿★。电力市场化交易方面◈✿★，25Q1-Q3公司交易电量超过40亿度◈✿★，同比增长2倍◈✿★，全年有望超60亿度目标◈✿★。
朗新不断深耕能源科技领域◈✿★，推动AI技术在更多能源场景中落地应用◈✿★，公司的AI电力交易◈✿★、聚合充电等新业务均在2026年进入收获期◈✿★，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.3亿元◈✿★、6.2亿元◈✿★、10.6亿元◈✿★，相当于2026年30倍的动态市盈率◈✿★，维持“买入-B”的投资评级◈✿★。
电力市场化交易不及预期◈✿★；电网新增投资不及预期◈✿★；行业竞争加剧格局恶化◈✿★；新能源资产通证化进程不及预期◈✿★。
公司是基于RISC-V指令集的国内AIOT领军企业之一◈✿★，净利率维持行业领先水平◈✿★。中科蓝讯基于开源的RISC-V架构和RT-Thread操作系统◈✿★，自主开发了高性能CPU内核和DSP指令◈✿★，实现多种音频算法◈✿★，并研发出自主产权的蓝牙双模基带和射频◈✿★、FM接收发射基带和射频◈✿★、音频CODEC◈✿★、电源管理系统◈✿★、接口电路等多个功能模块IP◈✿★。公司产品包括蓝牙耳机芯片◈✿★、蓝牙音箱芯片◈✿★、智能穿戴芯片◈✿★、无线麦克风芯片◈✿★、数字音频芯片◈✿★、玩具语音芯片◈✿★、AIoT芯片◈✿★、AI语音识别芯片◈✿★、Wi-Fi芯片◈✿★；产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机◈✿★、颈挂式耳机◈✿★、头戴式耳机◈✿★、商务单边蓝牙耳机◈✿★、蓝牙音箱◈✿★、车载蓝牙音响◈✿★、电视音响◈✿★、智能可穿戴设备◈✿★、无线麦克风◈✿★、语音玩具◈✿★、物联网设备等无线年主营业务以蓝牙耳机芯片（59%）◈✿★、蓝牙音箱芯片（21%）◈✿★、数字音频芯片（6%）和智能穿戴芯片（7%）等为主◈✿★。公司营业收入从2020年的9.27亿元增长到2024年的18.19亿元◈✿★，CAGR约为18.36%◈✿★，营业收入保持高速增长◈✿★，一是凭借产品优异的性价比对全球市场尤其是新兴市场的开拓◈✿★，二是不断拓展产品矩阵◈✿★，从单一的耳机音箱到现在的十大产品线◈✿★，三是持续研发高端芯片开拓品牌客户◈✿★。主要受益于公司的以价换量以及后期开拓品牌客户及新兴市场的正确策略路线◈✿★。目前AIOT行业毛利率长期维持在40%左右的水平◈✿★，公司综合毛利率保持在20%以上的水平凯发APP平台◈✿★，这与公司产品定位和销售模式有一定的关联◈✿★，随着未来公司的产品升级◈✿★，毛利率有望得到较大提升空间◈✿★。从净利率来看◈✿★，公司的净利率水平在同行业企业中保持相对领先的水平◈✿★，公司在费用管控上有着极高效率◈✿★。
公司TWS耳机芯片不断向品牌与AI方向升级◈✿★，公司长期受益于全球TWS耳机长期渗透率提升◈✿★。全球TWS耳机的市场规模在2022年约为514亿美元◈✿★，预计未来8年CAGR为34.88%左右◈✿★，2024年全球TWS耳机出货量达到3.3亿台◈✿★，长期或保持增长◈✿★。全球80%以上的TWS销售在中国◈✿★、印度◈✿★、美国◈✿★、欧洲这样的人口与经济较大经济体◈✿★，大部分的耳机销售价格低于150美元◈✿★。我们认为未来产品技术迭代会导致产品性价比更高◈✿★，同时产品升级更高性能产品也会更加受到消费者偏好◈✿★。全球主流TWS耳机蓝牙芯片呈现寡头垄断格局◈✿★，TWS耳机中的蓝牙主控芯片是最核心的元器件◈✿★，相对TWS整机品牌的产业技术壁垒更高◈✿★。中科蓝讯的TWS耳机芯片出货量几乎占据全球30%的比例◈✿★。公司持续布局耳机市场◈✿★，借助于BT系列芯片前期积累的行业口碑◈✿★，更多的耳机◈✿★、专业音频品牌客户与公司达成了长期深度的合作模式◈✿★。目前◈✿★，公司与火山引擎等国内外等大模型公司正持续◈✿★、分阶段开展合作◈✿★，AI耳机有更多的项目已经完成开发◈✿★，在2025年下半年陆续批量出货◈✿★。
公司在智能穿戴◈✿★、智能音箱◈✿★、无线麦克风等AIOT市场多点开花◈✿★。1）根据Canalys数据◈✿★，全球可穿戴设备从2021-2024年期间◈✿★，总出货量维持在1.8亿-2亿台之间◈✿★，同比增速维持在-5%—5%区间◈✿★，呈现相对饱和趋势◈✿★。2025年上半年总出货量同比增长13%◈✿★，延续了2024年增长趋势◈✿★。我们认为全球可穿戴设备出货量相对于全球人口81亿左右的人口来说◈✿★，渗透率相对较低◈✿★，即使可穿戴设备的使用年限相对手机◈✿★、TWS耳机来说较长◈✿★，我们认为长期看或依然有较大的发展空间◈✿★。公司的智能穿戴方案上至高阶BT895X系列◈✿★，下至中低阶AB568X系列◈✿★、AB569X系列◈✿★，全方位满足客户不同需求◈✿★。2）估算2024年全球智能音箱总规模在160亿美元左右◈✿★，全球出货量保持在1.2亿台左右◈✿★。中国蓝牙音箱销量保持相对饱和状态◈✿★，近年来销量稳定在2300万台左右◈✿★；中国区域的蓝牙音箱品牌竞争格局较为分散◈✿★。中科蓝讯在智能音箱品牌合作上不断增强◈✿★，同时持续研发◈✿★，于今年推出Wi-Fi芯片◈✿★，可用于AI智能音箱等方向◈✿★，公司从研发到渠道的全线进步长期将提升公司在智能音箱的份额◈✿★。3）全球无线%的复合增速◈✿★。公司的麦克风芯片主要用于无线麦克风市场◈✿★，满足网络直播需求◈✿★；同时也配备了多种类型的其他麦克风市场◈✿★，满足长尾市场需求◈✿★。整体上◈✿★，公司还在多种AIOT小众市场上积极布局努力做好每一个细分市场的产品应用◈✿★，积极把握AIOT的未来行业红利◈✿★。
投资建议◈✿★：首次覆盖◈✿★，给予“买入”评级◈✿★。公司处于长期增长的AIOT赛道◈✿★，产品种类不断丰富◈✿★，产品从中低端不断向高端品牌延伸◈✿★，下游细分市场种类不断增多◈✿★，努力做好多个细分市场◈✿★，长期规模经济显著◈✿★。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.02/24.11/29.65亿元◈✿★，年增长率分别为10.08%/20.41%/22.98%◈✿★；归母净利润分别为3.17/3.80/4.77亿元◈✿★，年增率分别为5.5%/20.1%/25.6%◈✿★，对应当前市值的PE分别为51.78/43.10/34.33倍◈✿★，首次覆盖◈✿★，我们给予“买入”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：下游市场需求不及预期风险◈✿★；市场竞争加剧风险◈✿★；研发进展不及预期风险◈✿★。
公司的消费类软包锂电池产品广泛应用于智能手机◈✿★、笔记本电脑等终端◈✿★，其中笔电领域市占率全球第一◈✿★、智能手机领域全球第五◈✿★。
为苹果手机供应的高价值钢壳电池出货量与份额有望高增◈✿★，三星手机电池份额将实现从0到1的增长◈✿★。公司自2022年切入苹果手机电池供应链以来每年份额实现翻倍增长◈✿★，2024年iPhone16Pro首次采用钢壳电池◈✿★，公司为核心供应商◈✿★，目前公司钢壳处于满产状态◈✿★，公司持续加码资本开支◈✿★，钢壳产能有望从今年约2000万颗扩产至明年超8000万颗◈✿★，为苹果供货结构中钢壳占比有望从20%提升至70%◈✿★，对应公司在苹果电芯环节总份额由20%提升至40%◈✿★，且公司今年以Cell+Pack模式为三星供应高端智能手表电池◈✿★，明年有望切入三星高端智能手机电池供应链◈✿★，开辟新的增长曲线◈✿★。积极布局前沿制造工艺◈✿★，技术能力依托市场份额与ASP兑现◈✿★。公司积极研发钢壳电池◈✿★，能够更高效利用设备内部空间◈✿★，提升电池带电量◈✿★，有望向更多机型渗透◈✿★；叠片工艺提升模切精度与叠片精度◈✿★，使整体成本降幅达10%以上◈✿★；硅负极电池能量密度更高◈✿★，公司已量产出货25%高硅负极电池◈✿★，未来有望持续提升掺硅比例◈✿★，公司电池工艺的进步将反映到其市场份额与ASP的提升上◈✿★。
钴价格持续上涨◈✿★，产业链顺价传导有望增厚公司业绩◈✿★。消费类电池正极材料钴酸锂价格受钴产地刚果金出口禁令影响◈✿★，今年上涨幅度超130%◈✿★，由于消费电池行业供应格局集中◈✿★，电池占成本比例较低叠加行业产能偏紧◈✿★，原材料上涨压力预计将顺利传导至下游客户端◈✿★，公司采用前一季度原材料价格加成报价机制◈✿★，预计将于2025Q4起实现涨价◈✿★，推动业绩直接增厚◈✿★。
该业务早期因订单规模有限◈✿★、产能利用率偏低导致单位分摊固定成本较高凯发APP◈✿★。◈✿★，有望随客户端订单放量显现规模效应◈✿★，叠加公司折旧年限的延长◈✿★，2025年将实现扭亏为盈◈✿★，未来毛利率有望稳健增长◈✿★。
我们预计公司2025-2027年归母净利润将达到6.4亿元◈✿★、16.9亿元和22.0亿元◈✿★，对应PE为38倍◈✿★、14倍和11倍◈✿★。根据可比公司估值法给予公司2026年22倍PE◈✿★，给予公司373亿目标市值◈✿★、32.91元/股目标价◈✿★，给予“买入”评级◈✿★。
动储类业务持续亏损◈✿★；汇率波动风险◈✿★；技术研发不及预期◈✿★；上游原材料涨价未能传导至下游◈✿★；可转债转股稀释与偿付压力◈✿★。
公司是便携储能全球龙头◈✿★，未来有望成为家庭绿电解决方案供应商◈✿★。公司成立于2011年◈✿★，深耕消费级绿色能源解决方案◈✿★，目前业务覆盖便携式储能◈✿★、阳台光储◈✿★、移动家储等领域◈✿★。截至2025H1◈✿★，公司业务已覆盖全球50多个主流国家和地区◈✿★，2014-2024年公司营业收入◈✿★、归母净利润CAGR分别达38.9%◈✿★、47.3%◈✿★。
便携储能行业保持快速增长◈✿★，公司新品轻量化优势显著◈✿★，公司份额持续提升◈✿★。24-29年全球便携式储能行业规模有望维持双位数增长◈✿★，产品大容量◈✿★、高安全◈✿★、轻量化或将成为便携式储能未来发展趋势◈✿★。公司在本轮“轻量化◈✿★、大容量”的产品迭代周期中占据先机◈✿★，快速丰富产品矩阵◈✿★，新品轻量化◈✿★、高性价比优势突出◈✿★，公司25年1-10月在美国亚马逊◈✿★、日本亚马逊等核心渠道份额重回第一◈✿★。展望未来◈✿★，随着市场规模增长及公司不断迭代产品与拓展渠道◈✿★，公司便携式储能业务有望保持稳步发展◈✿★。
新品类移动家储◈✿★、阳台光储开启第二增长曲线◈✿★。全球家庭储能市场发展空间广阔◈✿★，2024年户用储能装机市场新增装机规模达18.6GWh◈✿★，BNEF预计2024-2030年CAGR超14%◈✿★。公司快速布局户用储能领域◈✿★：（1）移动家储◈✿★：新品JackerySolarGenerator5000Plus等轻量化优势突出◈✿★，公司移动家储品类渗透有望加速◈✿★。（2）阳台光储◈✿★：较传统固定式户储产品◈✿★，公司第二代DIY阳台光储系统HomePower2000Ultra具备高功率◈✿★、即插即用◈✿★、高性价比等优势◈✿★，2025上半年阳台光储品类驱动欧洲市场营收同比增长106.4%◈✿★。未来随着阳台储能市场的快速发展以及公司市场份额的提升◈✿★，公司阳台光储业务有望保持快速成长◈✿★。
盈利预测与评级◈✿★：我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.3/5.0/7.9亿元◈✿★，同比增速分别为-3.8%/+117.7%/+57.2%◈✿★，截至25年11月25日价格对应PE分别为43/20/12倍◈✿★。我们选取德业股份◈✿★、锦浪科技◈✿★、固德威作为可比公司◈✿★，华宝新能作为全球便携式储能龙头◈✿★，便携式储能基本盘稳固◈✿★，新品类有望快速放量◈✿★，同时盈利能力有望快速修复◈✿★，业绩有望保持长期增长◈✿★。首次覆盖◈✿★，给予“增持”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：产品安全性事故风险◈✿★；关税政策波动风险◈✿★；海运成本波动风险◈✿★；汇率波动风险◈✿★；新品类拓展不及预期风险◈✿★。
平台化布局三大设备平台◈✿★，国产替代与国际化双轮驱动◈✿★：屹唐股份成立于2015年◈✿★，是一家专注于集成电路前道核心装备的高端制造企业◈✿★。公司致力于干法去胶（Dry Strip）◈✿★、干法刻蚀和等离子体表面处理（Dry Etchand Plasma Surface Treatment）及快速热处理（RTP）等关键设备的研发与制造◈✿★，产品广泛应用于先进晶圆制造工艺◈✿★，客户涵盖中芯国际◈✿★、台积电◈✿★、三星◈✿★、英特尔等全球领先的集成电路制造企业◈✿★。在“半导体设备国产替代”趋势下◈✿★，公司凭借技术积累与平台化布局◈✿★，已成长为全球前道设备领域具有代表性的中国企业◈✿★。
公司在干法去胶设备技术积累深厚◈✿★，全球市占率第二◈✿★：公司干法去胶产品历经三十余年研发与应用沉淀◈✿★，核心产品涵盖Suprema◈✿★、HydrilisHMR及Optima系列◈✿★，具备工艺窗口宽◈✿★、颗粒污染小◈✿★、成本结构优等显著特点◈✿★，广泛应用于晶圆制造前道去胶工艺环节◈✿★，适配DRAM◈✿★、3DNAND◈✿★、逻辑芯片等多类晶圆平台◈✿★，并已形成从常规去胶◈✿★、选择性去胶到先进刻蚀后清洗的完整产品谱系◈✿★。2023年公司干法去胶设备以34.60%的全球市场份额位居全球第二◈✿★，仅次于韩国厂商PSK◈✿★。
快速热处理设备（RTP）技术先进◈✿★，市场份额位居全球第二◈✿★：公司核心产品包括Helios系列（常规RTP）与Millios系列（毫秒级退火）◈✿★，针对先进逻辑芯片◈✿★、DRAM和存储器件量产而设计◈✿★。设备采用晶圆双面加热◈✿★、氩气水壁电弧灯与闪光灯退火等核心技术◈✿★，能够有效控制先进制程中的热应力和图形保形性问题◈✿★。设备性能参数处于国际主流水平◈✿★，在10nm及以下节点具有良好兼容性◈✿★，已在DRAM◈✿★、3D NAND等存储产线及高性能逻辑芯片产线完成验证并实现规模化应用◈✿★。2023年公司RTP设备以13.05%的市场份额位居全球第二◈✿★。
平台化技术布局刻蚀设备◈✿★，挤入全球前十◈✿★：公司干法刻蚀和等离子体表面处理产品布局以paradigmE◈✿★、Novyka◈✿★、RENA-E◈✿★、HydrilisXT系列及Escala表面处理和材料改性设备为主◈✿★，覆盖通用刻蚀◈✿★、选择性刻蚀及原子层级表面处理等多类场景◈✿★。产品具备优异的等离子均匀性◈✿★、刻蚀一致性与器件兼容性◈✿★。设备已在晶圆制造前道工艺中实现规模化应用◈✿★，成功进入多家国内外头部客户供应链◈✿★，具备强适配能力与国产替代潜力◈✿★。2023年◈✿★，公司以0.21%的市占率位列全球干法刻蚀设备市场第九◈✿★，在泛林半导体◈✿★、东京电子◈✿★、应用材料三大国际巨头合计83.95%的高度垄断市场中跻身少数具备量产能力的厂商之列◈✿★。
盈利预测◈✿★：我们预计屹唐股份2025-2027年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2亿元◈✿★，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为109/84/58倍◈✿★；公司去胶设备&快速热处理设备业务全行业领先凯发k8国际手机◈✿★！◈✿★，因此给予一定估值溢价◈✿★，首次覆盖给予“增持”评级◈✿★。
风险提示◈✿★：产品进展不及预期风险◈✿★，下游需求不及预期风险◈✿★，市场竞争加剧风险◈✿★。
公司11月22日发布公告◈✿★，公司与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同◈✿★。合同总金额折合人民币约13.39亿元◈✿★，占公司2024年度收入比例约35.4%◈✿★。此外◈✿★，公司拟投资建设3个陆风项目◈✿★，总容量950MW◈✿★，总投资预计不超过人民币43.8亿元◈✿★。
2025年多个欧洲国家发布支持政策◈✿★，欧洲海风建设正在加速◈✿★，2026年公司海外交付量有望继续增长20%◈✿★，支撑公司业绩稳健增长◈✿★。中期看◈✿★，目前海外海风供应链产能供不应求◈✿★，公司手握客户资源◈✿★，生产能力充足◈✿★，运输能力逐步提升◈✿★，海外市场份额有望扩大◈✿★。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/15.9/21.6亿元,YOY+152%/+33%/+35%◈✿★，EPS分别为1.87/2.50/3.38元◈✿★，A股按当前价格计算◈✿★，对应2025/2026/2027年PE为26/19.6/14.5倍◈✿★，建议买进◈✿★。
公司新签大额订单◈✿★，在手海外订单超百亿:公司11月22日发布公告◈✿★，与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同◈✿★。合同总金额折合人民币约13.39亿元◈✿★，占公司2024年度收入比例约35.4%◈✿★。该项目预计于2027年交付完毕◈✿★。
随着欧洲海风建设加速◈✿★，公司前三季度实现营收45.95亿元◈✿★，YOY+99%◈✿★，实现净利润8.87亿元◈✿★，YOY+214.6%◈✿★。海外销售占比近八成◈✿★。前三季度公司在手海外海工订单已经累计超100亿元◈✿★，预计在26-27年集中交付◈✿★，未来2年海外收入有望维持20%以上增速◈✿★。公司正在积极布局自有运输船只◈✿★，以及建设欧洲总装基地◈✿★，来提升交付能力◈✿★。
公司拟投资建设3个陆风项目◈✿★：公司发布公告◈✿★，拟投资建设大金重工曹妃甸区700MW陆风项目（包含350MW保障性项目和350MW市场化两个子项目）◈✿★，和大金唐山丰南250MW风电项目◈✿★。三个项目总投资预计不超过人民币43.8亿元◈✿★，公司将以自有资金支付项目资本金（不超过人民币8.76亿元）◈✿★，其余资金将通过贷款获得◈✿★。此次新建的项目均位于唐山地区◈✿★，风能资源优势明显◈✿★，预计将获得较好的投资收益◈✿★。公司预计曹妃甸保障性项目逃离慕尼黑◈✿★、曹妃甸市场化项目◈✿★、丰南项目投资内部收益率分别为17.05%◈✿★、13.27%和11.82%◈✿★。目前项目均处于前期准备阶段◈✿★，建设期预计为12-18个月◈✿★，我们预计26年底有望部分幷网◈✿★。
截止2025年半年报◈✿★，公司自持新能源项目500MW（其中250MW渔光互补发电项目5月幷网）◈✿★，上半年新能源发电收入1.25亿元◈✿★，毛利率73.94%◈✿★，毛利额占比11.5%◈✿★。新项目建成后◈✿★，公司自持项目规模将达到1450MW◈✿★，有望进一步增厚利润◈✿★。
万丰股份发布2025年第三季度业绩报告◈✿★：2025年公司前三季度实现营业总收入4.17亿元◈✿★，同比增长10.57%◈✿★；实现归母净利润0.37亿元◈✿★，同比增长89.99%◈✿★。其中◈✿★，公司2025Q3单季度实现营业收入1.42亿元◈✿★，同比下滑0.54%◈✿★，环比下滑7.45%◈✿★；实现归母净利润0.12亿元◈✿★，同比增长86.55%◈✿★，环比下滑18.13%◈✿★。
公司主营业务为细分领域中高端分散染料及其滤饼的研发◈✿★、生产及销售◈✿★，提供包括高水洗系列◈✿★、特色系列◈✿★、常规系列等多种分散染料◈✿★。公司产品主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花◈✿★，多年位列中国分散染料品牌前十名◈✿★，下游客户包括昂高◈✿★、安踏◈✿★、李宁◈✿★、阿迪达斯等◈✿★。公司以精细◈✿★、高端化业务模式与其他大型染料企业错位竞争◈✿★，目前分散染料产能1万吨◈✿★，另有1万吨分散染料技改提升项目在建◈✿★。2025年前三季度公司深化精益化运营凯发APP平台◈✿★，效率效益双提升◈✿★，销售毛利率达到26.75%◈✿★，分别较2023和2024年全年毛利率水平+2.11pct和+3.56pct◈✿★。随着分散染料价格逐步回暖以及公司新产能释放◈✿★，公司业绩有望加速兑现◈✿★。
期间费用方面◈✿★，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.11/+0.76/+0.61/-0.08pct◈✿★；整体费用率波动较小◈✿★，维持在合理区间◈✿★。现金流方面◈✿★，前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.54亿元◈✿★，同比增加0.19亿元◈✿★，主要来源于销售收入增加◈✿★。
公司与东华大学联合技术攻关的“免还原清洗的高性能星链状分散染料”取得突破进展◈✿★。免还原清洗染料通过染料分子之间的星链状链接和π-π堆积◈✿★，使染料在纤维内形成致密◈✿★、稳固的结构排列◈✿★，从而一举省掉传统染色流程中的“还原清洗”和“中定型”两大高能耗◈✿★、高污染环节◈✿★。与传统染料相比◈✿★，免还原清洗染料预计印染综合能耗可降低约30%◈✿★、印染污染物排放量可减少约30%◈✿★，同时具备出色的耐高温性能（最高可耐180℃定型）◈✿★，pH值适用范围宽（3.5-10）◈✿★，牢度卓越等优势◈✿★。高端新材料方面◈✿★，2025年上半年公司依托自身在连续流硝化反应等关键领域积累的技术优势和量产经验◈✿★，与浙江大学绍兴研究院强强联合◈✿★，正式成立“浙江大学绍兴研究院-万丰股份联合研发中心”◈✿★，并启动“高性能聚酰亚胺材料及石墨烯增强聚酰亚胺材料的开发”项目◈✿★。未来有望改变国内高性能PI市场长期被国际巨头垄断的行业格局◈✿★，成为公司第二成长曲线◈✿★。
公司深耕中高端分散染料这一细分领域◈✿★，在建的一万吨产能投放后将显著增强业绩弹性◈✿★。公司还前瞻性布局了免还原清洗染料与高端PI材料◈✿★，有望成为新的业绩增长点◈✿★。预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.53◈✿★、0.72◈✿★、0.81亿元◈✿★，当前股价对应PE分别为47.0◈✿★、34.3◈✿★、30.5倍◈✿★，给予“买入”投资评级◈✿★。
行业需求不及预期◈✿★；行业竞争加剧◈✿★；分散染料价格下行◈✿★；公司项目建设不及预期◈✿★。
串焊机获头部客户7亿元订单◈✿★，组件多分片技术持续推进◈✿★：光伏电池片串联封装成组件后◈✿★，每片电池输出电流大小与其面积相关◈✿★，大尺寸电池片伴随着更大的电流◈✿★，从而导致更高的功率损失凯发APP平台◈✿★，因此将完整电池片分割成两片甚至更多片数◈✿★，可以减小由电流引起的功率损耗◈✿★、提升组件功率◈✿★。多分片能够提升TOPCon组件的功率◈✿★，目前市场上有两种技术路径三分片和四分片◈✿★，四分片技术工艺更为复杂一点◈✿★，两者大致会有10-15W的提效凯发K8官网◈✿★。◈✿★，未来随着主链企业盈利企稳回升◈✿★，组件环节多分片有望加速放量◈✿★。
海外市场成为核心订单来源◈✿★，公司25年订单韧性彰显◈✿★：海外一体化产能（硅片-电池-组件）需求旺盛◈✿★，公司2024年海外订单35亿◈✿★，其中纯海外客户占72%◈✿★，2025年前三季度订单总额42亿◈✿★，其中海外占比约40%◈✿★，海外订单中纯海外客户占80%◈✿★。海外光伏产业呈现出组件需求增加以及产业链各环节在海外投资布局比例越来越高的趋势◈✿★，海外组件设备的需求具有较强的确定性◈✿★。从区域来看◈✿★，过去主要是美国◈✿★、东南亚◈✿★、印度市场◈✿★，现在开始增加欧洲◈✿★、非洲◈✿★、中东等地区◈✿★。
成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司◈✿★：（1）光伏◈✿★：a.硅片◈✿★：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉◈✿★，市场份额上升较快◈✿★；b.电池片◈✿★：子公司旭睿科技负责丝印整线设备◈✿★，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备◈✿★，推出激光LEM设备◈✿★，25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地◈✿★，已在客户端小批量试产测试◈✿★；c.组件◈✿★：公司串焊机的市场地位较高◈✿★，市场占有率超过60%◈✿★。（2）半导体◈✿★：公司铝线键合机◈✿★、AOI设备持续获得气派科技◈✿★、仁懋电子◈✿★、应用光电（AAOI）◈✿★、环球广电等批量订单◈✿★，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量◈✿★，Q3持续拓展光通讯领域客户◈✿★，与国内知名企业达成合作◈✿★；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证◈✿★；CMP设备处于内部调试阶段◈✿★。（3）锂电◈✿★：模组/PACK已取得阿特斯◈✿★、天合储能◈✿★、晶科储能◈✿★、中车株洲所◈✿★、阳光储能等客户的订单◈✿★；成功拓展固态电池市场◈✿★，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单◈✿★。
盈利预测与投资评级◈✿★：我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.8/6.1/6.4亿元◈✿★，对应当前股价PE约18/20/19倍◈✿★，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量◈✿★，维持“买入”评级◈✿★。
公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地◈✿★，2000年在上交所上市◈✿★。目前在全球共建有16家酵母工厂◈✿★，2024发酵总产能超45万吨◈✿★，酵母产品在国内市占率近55%◈✿★，产销量亚洲第一◈✿★。全球市占率超20%◈✿★，产品远销170多个国家和地区◈✿★，目前全球市占率第二◈✿★。
收入端◈✿★：产能锚定全球第一◈✿★，中期维度产能超60万吨◈✿★，产值约240亿元◈✿★。1）海外产能结构优化◈✿★，持续提升市占率◈✿★。十四五期间受宏观需求疲软◈✿★、行业竞争等影响◈✿★，国内收入增速放缓◈✿★，海外市场成为新的增长引擎◈✿★，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%◈✿★。公司近年来加快海外产能布局◈✿★，围绕潜力市场如非洲◈✿★、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额◈✿★。目前海外收入占比40%◈✿★，预计未来5年CAGR为20%◈✿★，中长期海外占比预计超50%◈✿★。2）拓展业务领域◈✿★，大力发展YE◈✿★、酵母蛋白等高附加值衍生品◈✿★。随着低盐化◈✿★、健康化趋势演绎◈✿★，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品◈✿★，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间◈✿★。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口◈✿★，目前仍处于开发阶段◈✿★，未来有望复刻YE成长路径◈✿★，市场空间广阔◈✿★。
利润端◈✿★：成本高位回落◈✿★、资本开支已过小高峰◈✿★，27年净利率有望修复至10%+◈✿★：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%◈✿★，受供需错配影响价格持续3年高涨◈✿★，对毛利造成显著冲击◈✿★。公司自22年开始自建水解糖产能◈✿★，目前可替代30%糖蜜原材料◈✿★。同时伴随着上游扩产◈✿★、粮食作物价格下行◈✿★，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复◈✿★，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨◈✿★，对应毛利率有望改善1pct◈✿★。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁◈✿★，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元◈✿★，占主业成本比重约10%◈✿★。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨）◈✿★，我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓◈✿★，且产能投放结构持续优化◈✿★，海外自产自销模式下利润率有望改善◈✿★。
风险提示食品安全风险◈✿★、成本下降不及预期风险◈✿★、海外贸易政策风险◈✿★、市场竞争加剧等风险
前三季度营收净利显著增长◈✿★，单季扣非净利改善持续向好◈✿★。2025年前三季度◈✿★，公司实现营业收入3.39亿元◈✿★，同比增加67.42%◈✿★；实现归母净利润0.21亿元◈✿★，同比增133.04%◈✿★；实现扣非归母净利润-0.24亿元◈✿★，同比增加76.56%◈✿★。2025年三季度单季◈✿★，公司实现营业收入1.25亿元◈✿★，同比增加66.30%◈✿★；实现归母净利润0.12亿元◈✿★，同比增加157.25%◈✿★；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元◈✿★，同比增加58.09%◈✿★。
光通信产品矩阵聚力成型◈✿★，市场规模稳步扩大◈✿★。面对市场需求爆发式增长与更高性能芯片要求◈✿★，公司发挥IDM平台优势持续深耕研发◈✿★，推出满足“国产替代”需求的高性能光通信芯片产品凯发APP平台◈✿★。公司拥有EML◈✿★、VCSEL◈✿★、CW Laser三种类型的光通信芯片◈✿★，为市场提供高端芯片解决方案◈✿★。2025H1◈✿★，公司100G EML已实现量产◈✿★，200G EML已开始送样◈✿★。100G VCSEL◈✿★、100mW CW DFB和70mW CWDM4DFB芯片已达到量产出货水平◈✿★。
前瞻布局硅光◈✿★、薄膜铌酸锂等多技术路线◈✿★，筑牢长期技术竞争壁垒◈✿★。基于高功率半导体激光芯片领域十余年的技术积累◈✿★，公司沿用成熟的RWG设计和端面钝化工艺开发了硅光光源芯片◈✿★，解决了长期可靠性难题◈✿★，现已成功推出宽温70mW/100mW/200mW等CW DFB光源产品◈✿★，持续为高速硅光模块提供高性能光源解决方案◈✿★。同◈✿★。
